负 carry 如何影响金融稳定？——硅谷银行事件引发的深度思考

投资要点

负 carry 的经济学含义：

• 我们把负 carry 分为狭义和广义两个层次：狭义的负 carry 指债券投资的负 carry，这对金融稳定的影响有限；广义的负 carry 包括银行体系和非银体系的负 carry。

• 美国商业银行负 carry 是个伪命题，货币紧缩周期中，银行的 carry 水平还在扩大；

• 美国非银体系陷入深度负 carry 状态，是美国金融稳定的最大隐患。

如何理解硅谷银行事件？

• 硅谷银行事件符合经典的 Diamond-Dybvig 模型，硅谷银行事件是流动性危机，不是偿付危机；

• 当前美国中小银行风波和 1980 年代储贷危机有本质区别；

警惕负 carry 对影子银行体系的冲击：

• 证券交易商（Securities Dealers）负债成本已经高于安全资产的收益，非银机构只能在资产端加大 risk taking，来获得更高的收益率；

• 非银体系负 carry 下，影子银行体系野蛮生长。黑石违约可能只是影子银行系统性风险的冰山一角，后续如果欧美经济基本面加速恶化，信用风险上升和资产价值缩水将触发影子银行体系 fire sale 和解杠杆。

对大类资产定价的看法：

• 短期来看，SVB 和瑞信事件平息后，市场可能回归对通胀和货币紧缩的定价逻辑；

• 黄金存在战略性机会，但可以耐心等待更好的配置时点。

风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储在超预期降息

引言：我们在 2023 年度展望《全球金融体系的 “静力试验”》中指出，金融风险将接替通胀成为今年全球宏观的主要矛盾和影响大类资产走势的核心主线。近期硅谷银行和瑞士信贷相继爆发风险事件，引发全球金融市场动荡。

近期事件可能演化为系统性风险吗？未来全球金融体系的潜在风险点又在哪？我们尝试对货币紧缩传导至金融风险的路径和机制进行分析，希望给投资者在高度不确定性环境下的资产配置提供有参考价值的路标。

负 carry 的经济学含义

• Carry 是很常用的一个金融术语，通常指持有某类资产的净收益。对于固收投资者来说，carry 就是票息减去负债成本。2022 年 8 月以来，10 年期美债与 2 年期美债持续倒挂，标志负 carry 的开端。2022 年 11 月之后，10 年期美债又与联邦基金有效利率倒挂，意味着负 carry 的程度进一步加深。如果 carry 是固收投资的唯一收入来源，那么美国大批固收从业人员将会失业。庆幸的是，固收投资还可以获得资本利得，负 carry 形成过程中，收益率下行带来的资本利得一定程度对冲掉负 carry 的损失。即使当期没有资本利得，未来获得资本利得的预期也能支撑债券市场的负 carry 在短期维持一个稳态，投资者不会仅仅因为负 carry 就降杠杆和抛售资产。但是负 carry 持续时间如果拉长，那么债券市场的不稳定性就会显著加剧：投资者只能通过压低长端利率获得资本利得，来对冲负 carry 的损失并维系总收益的平衡；而一旦做多长端逻辑被证伪，长端就会遭遇剧烈的解杠杆和抛售。这也是为何过去一段时期美债市场的波动率大幅上升。

• 债券市场的负 carry 只是影响了金融机构的投资收益和债券从业人员的奖金，并没有从根本上威胁美国金融体系的运行。美国财政部可以照常通过国债市场获得融资，负 carry 下，美国财政部还可以用更低的成本借到长钱，何乐而不为。我们可以把债券市场的负 carry 称作狭义负 carry，它只是放大了美债市场的波动并可能使部分投资机构受损，但并不会引发系统性金融风险。金融体系广义的 carry 状态，包括商业银行体系和非银体系的 carry，才是决定金融稳定的根本。

• 美国商业银行体系一直维持正 carry 状态，2022 年随着联储开启加息周期，美国银行体系 carry 反而出现扩大。美国商业银行收入来源多元，但本质上还是从 carry 中获得收益。商业银行的 carry 可以简单理解为贷款利率减去存款利率，即净息差。关于美国商业银行的 carry 状态有两点事实：1、是美国银行体系的 carry 一直为正，不存在负 carry 的状态；2、在货币紧缩周期，美国商业银行的 carry 往往出现扩大。就最近的两轮货币紧缩周期来看，2013-2018 年以及 2021-2022 年，美国存款机构净利息收入同比增速都是上行的。债券市场的负 carry 不代表商业银行也是负 carry，这是惯常认知上很容易产生的误区。

• 美国商业银行负债成本的高粘性是维持正 carry 的主要原因。传统上，美国商业银行存款市场与货币市场存在割裂。美联储加息周期中，存款利率会上行，但上行幅度远远小于联邦基金利率和其他货币市场工具。货币基金即使相比存款有更高的收益率，也不会对存款产生显著的分流效应。另外，美国居民和企业，对商业银行的选择存在较强路径依赖，这导致美国商业银行存款端竞争烈度很低。美国银行业整体存在非常强的地域性，比如美国第七大银行 US Bank，在美国东海岸几乎没有网点。美国第九大银行 PNC 与 US Bank 相反，其网点主要集中在东海岸，广大中西部地区网点稀少。通常在美国某个特定地区，只存在少数几家银行的网点供当地居民和企业选择。一旦开户，支票账户和储蓄账户的使用惯性使居民和企业不会轻易更换开户行，因此存款竞争带来的存款利率上行幅度十分有限。

• 美国非银体系陷入深度负 carry 状态，是美国金融稳定的最大隐患。债券市场和银行体系的 carry 相对容易定义，非银体系则存在种类繁多的机构类型、不同的负债来源和收益要求、五花八门的资产类别和投资策略，因此很难对非银体系的 carry 给出一个总体的定义。这里我们以美国非常重要的非银投资机构 - 养老金为例，来表征非银体系的整体 carry 状态。2022 年美国州级公共养老金投资收益率中位数是-5.2%，而公共养老金要求回报率的中位数是 7%。实际投资收益与要求回报率的巨大偏差，严重恶化了美国公共养老金的财务状态（funding ratio）。退休金、企业年金、保险资金、个人退休账户（IRA）等是非银机构主要的负债来源，联储货币紧缩对金融资产价格的冲击，使美国金融市场所提供的回报率远远低于这些资金的要求回报率，这才是美国负 carry 最核心的问题所在。

• 我们作个简单总结。负 carry 是一个很笼统的概念，“负 carry 必然引发金融风险甚至金融危机” 的结论缺少清晰严谨的逻辑推理。我们把负 carry 分为狭义和广义两个层次：狭义的负 carry 指债券投资的负 carry，这对金融稳定的影响有限；广义的负 carry 包括银行体系和非银体系的负 carry。银行体系负 carry 是个伪命题，货币紧缩周期商业银行 carry 甚至在扩大。非银体系广泛的负 carry 才是真正影响美国金融稳定的症结所在。

如何理解硅谷银行事件？

• 硅谷银行事件符合经典的 Diamond-Dybvig 模型。2022 年 Diamond 和 Dybvig 凭借在 1983 年提出的银行挤兑模型获得诺贝尔经济学奖，Diamond- Dybvig 挤兑模型可以完美解释硅谷银行事件。Diamond-Dybvig 模型可以分三点来理解：1、银行的存款期限较短，而实体的贷款期限较长，银行盈利模式本身就是通过资产负债的期限错配来赚取 carry;2、虽然单个储户的取现需求是随机且不可预测的，但在大数定律下，储户的取现需求稳定且只占总存款的一小部分，这使银行的平稳经营成为可能；3、一旦储户出现恐慌情绪，无论银行的资产质量、盈利状况健康与否，储户唯一理性的选择是冲入银行取出自己的存款，这是符合纳什均衡的最优解。Diamond-Dybvig 模型下，建立存款保险制度可以有效改变储户决策博弈的均衡解，防止银行出现挤兑。硅谷银行之所以遭遇挤兑，核心原因是存款集中度过高导致受 FDIC 保险的存款比例太低，这与硅谷银行的经营模式和客户结构密切相关。联储加息、SVB 自身对利率风险和流动性风险应对不当只是危机的触发剂。

• 硅谷银行事件是流动性危机，不是偿付危机。我们在第一部分论述，美国商业银行一直维持正 carry，在货币紧缩周期，商业银行正 carry 还在扩大，银行盈利水平趋势改善。硅谷银行整体盈利状况没有问题，挤兑风波的导火索是债券收益率大幅上行带来大额未实现资本损失，进而冲击储户和股东的信心。如果没有存款挤兑和资产端的 “fire sale”，SVB 债券投资的损失就不会计入损益表，更不会破产被 FDIC 接管。因此 SVB 事件是短期内负债大额流出引发的流动性危机（liquidity crisis），而不是资产质量和盈利水平恶化导致的偿付危机（solvency crisis）。美国其他商业银行也面临未实现资本损失的问题，但 2022 年末美国商业银行未实现资本损失为 6200 亿美元（包含 AFS 和 HTM），而美国商业银行总资本高达 2.2 万亿美元，银行业整体远未到资不抵债的水平。

• 当前美国中小银行风波和 1980 年代储贷危机有本质区别。1979-1982 年，沃尔克铁腕加息曾引发了美国储贷银行危机。美国的储贷机构（Savings&Loan）是特殊的一类银行机构，其业务结构非常单一，即吸收存款和发放住房按揭贷款。其住房按揭多以固定利率发放，当沃尔克在 1979-1981 年急剧加息后，储贷机构获取负债的成本超过了住房贷款利率，美国储贷机构有三分之一因资不抵债而走向破产。而当前美国商业银行业务多元，存款成本低，并没有因为联储加息陷入盈利危机和偿付危机。

• 美联储承担最后借款人的职责后，这次中小银行风波将逐步平息。SVB 破产引发美国中小银行储户恐慌性挤兑，美国商业银行负债端出现 “中小银行到大银行” 和 “商业银行到货币基金” 两条存款搬家的路径。美联储针对商业银行债券投资产生的资本损失创设了 BTFP 工具，商业银行可以按债券面值而不是净值抵押从联储获取流动性。同时，商业银行也可以通过传统的贴现窗口从联储获取紧急流动性。硅谷银行事件发生后，美联储对商业银行的借款飙升，有力缓解了美国中小银行的流动性危机。白芝浩法则（Bagehot’s Dictum）认为，中央银行在出现金融风险或金融危机时应慷慨承担最后贷款人的角色，全球一百多年来的实践中，白芝浩法则已经成为金科玉律。当前美国金融体系流动性仍然处于过剩状态，表现在金融机构在联储的准备金存款和逆回购存款仍在高位，去年开始的缩表还未完全抽离冗余流动性。因此美国商业银行根本不存在系统性的流动性风险。硅谷银行事件引发的流动性风波，只是结构性、局部性、暂时性的扰动，美联储出手相救后，这波挤兑潮将逐步平息。

• 关于硅谷银行事件，我们有两点需要明确：1、美国商业银行整体仍然是正 carry，净息差和盈利状况良好，资产质量稳健，信用风险尚未大幅恶化；2、美国金融体系流动性整体处于冗余状态，美联储也有多种流动性提供工具以承担最后借款人的角色，银行体系不存在系统性的流动性风险。SVB 包括 Signature 银行破产具有很强的异质性和偶然性，不能代表美国银行业的整体情况。

非银体系的负 carry 才是危险所在

• 美国非银体系已经陷入深度负 carry 状态。前面我们以美国养老金为例，论述了美国非银机构的负 carry 状态。证券交易商（Securities Dealers）也是非银体系很重要的一类机构，其负债成本也已经高于安全资产的收益。证券交易商的负债依赖批发性融资市场，其负债成本为三方回购市场利率 TGCR 和双边回购市场利率 SOFR，TGCR 和 SOFR 走势基本和联邦基金利率一致，这意味着交易商的负债成本在过去一年大幅抬升。如果交易商资产端持有国债等安全资产，那么意味着严重的负 carry，因此交易商只能在资产端加大 risk taking，来获得更高的收益率。

• 影子银行体系通过复杂的资产证券化来改变资产的期限、流动性和信用风险，使之匹配负债端的需求，这也是非银体系面对负 carry 不得已而为之的方式。影子银行泛指商业银行体系之外对实体提供融资中介服务的金融机构，他们使用资产抵押票据（ABCP）、ABS、CDOs 等资产证券化手段，把不透明、长久期、高风险资产转化为短久期、低风险、类货币的资产。2008 年金融危机之后，全球携手加强了对商业银行的监管，但对影子银行的监管有些束手无策。

• 黑石 CMBS 违约可能只是影子银行系统性风险的冰山一角，后续如果欧美经济基本面加速恶化，信用风险上升和资产价值缩水将触发影子银行体系 fire sale 和解杠杆。私人信贷（private credit）是影子银行体系很重要的一类底层资产，从体量上已经接近银行体系对实体的贷款。这类贷款相比银行贷款风险更高，结构设定更复杂更不透明，一旦实体经济恶化危及底层资产价值，整个影子银行体系可能面临类似于商业银行的挤兑。影子银行挤兑与银行挤兑有两点不同：1) 联储没有直接面对影子银行的流动性供给工具；2）FDIC 没有对影子银行的保险。美联储和 FDIC 是 SVB 风波快速平息的关键，这意味着一旦影子银行挤兑形成，风险扩散可能更加不受控制。

• 在影子银行风险爆发之前，美国非银体系可能出现更多 1994 年 Orange County 以及 1998 年 LTMC 级别的风险事件。1994 年 Orange County 破产以及 1998 年长期资本管理公司危机都是典型的非银体系因联储加息导致 carry 减少，金融机构转向 risk taking 和加高杠杆的方式获取收益的案例。这两个风险事件没有从根本上危及美国的金融稳定，但阶段性对美国货币政策以及金融市场产生扰动。本次硅谷银行事件与 Orange County 和 LTMC 风波的影响程度相似。屋子里不止有一只蟑螂，更多的蟑螂可能潜伏在美国的 pension fund、hedge fund 等非银投资机构中。

金融风险对大类资产的含义

• 短期来看，SVB 和瑞信事件平息后，市场可能回归对通胀和货币紧缩的定价逻辑。美联储 3 月 FOMC 加息 25bp 符合市场期待，同时 SEP 指引与去年 12 月相比没有太大调整，隐含未来还有一次 25bp 的加息，且 2023 年全年不会降息。显然市场并不相信联储的指引，短端美债的定价已经隐含下半年开启降息的预期。硅谷银行事件并没有实质性地冲击美国基本面，也没有缓解美国通胀压力，联储预期的 “credit crunch” 还需要更多时间来观察。去年四季度美国 CPI 快速下行后，今年 1-2 月遭遇明显阻力，核心服务和住房是主要的粘性项。美国薪资增速维持在高平台，意味着美国服务通胀还会持续一段时间，短期内通胀形势可能并不会触发联储暂停加息，二季度联储可能还会有 1-2 次加息。结合我们前文的分析，美国商业银行 carry 状况受益于货币紧缩，因此硅谷银行事件不会带来过多连锁反应。短期避险情绪消退后，美债收益率曲线可能面临一定反弹压力。我们在年度策略《全球金融体系的 “静力试验”》中指出，全年来看我们对做多美债保持乐观，美国衰退的前景和潜在的金融风险是美债的主要利好。高波动环境下美债的交易难度较大，不妨采用配置的思路来逢高买入。

• 黄金存在战略性机会，但可以耐心等待更好的配置时点。今年剩下的时间内，全球可能出现更多金融风险事件，黄金的避险价值突显。同时欧美基本面大概率走向衰退，实际利率也有望随之下行，黄金估值有望趋势性上行。但是二季度黄金可能仍然面临联储加息的扰动，且硅谷银行和瑞信事件过后，避险情绪回落也可能阶段性压制黄金表现。2022 年以来，投资者对黄金的强劲配置需求使黄金价格存在一定高估，当联储加息结束以及经济衰退的信号进一步明确后，黄金有望出现更好的买点。

风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储在超预期降息

本文作者：兴业证券罗雨浓、黄伟平、左大勇，来源：兴证固收研究，原文标题：《【兴证固收】负 carry 如何影响金融稳定？——硅谷银行事件引发的深度思考》

黄伟平 SAC 执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC 执业证书编号：S0190516070005

罗雨浓 SAC 执业证书编号：S0190520020001