随着借贷成本上升和基本面放缓，商业地产开始出现问题。
以硅谷银行为代表的美国地区性银行所代表的挑战不止是流动性和巨额浮亏，这些银行所涉及到的商业地产抵押贷款才是有可能引发连环危机的 “大雷”。
3 月 13 日，高盛地产分析师 Chandni Luthra 和 Ling Yin 在研究报告中指出，美国商业房地产中的违约率在最近几个月内有所上升，随着借款人面临更高的借贷成本，再融资变得更加困难，未来的借贷环境可能会更加严峻。
根据 Trepp 的数据，2023 年 2 月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为 3.12％，较 1 月的 2.94％有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了 55bps。
高盛认为，过去几年，美国地区性银行在商业房地产中扮演了积极的角色，正因如此，最近银行业面临的压力使投资者担心商业房地产市场出现连锁反应，市场情绪持续低迷。
在短期内，高盛预计违约率将持续上升，特别是在金融行业更加波动的情况下，甚至还有更严格的信用审查。
随着贷方保守程度的提高，以及房地产基本面在 2023 年放缓，高盛认为商业地产在 2023 年的增长将会 “非常温和”。
商业地产的困境：成本上升，基本面放缓
高盛指出，利率上升带来的借贷成本上升以及近期的基本面放缓，使得美国商业地产的违约率正在走高。
首先，利率通常预计在 2023 年会保持较高水平，这可能会对大规模债务到期的再融资构成挑战：
如图 2 所示，约有 1.1 万亿美元的商业抵押贷款预计将在 2023 年和 2024 年到期，具体而言，约有 2600 亿美元是非机构 CMBS（图 3）。
较高的贷款成本使得再融资更加困难：
2023 年和 2024 年到期的联贷 CMBS 贷款的加权平均成本约为 4.6％，而最近的联贷 CMBS 贷款的平均票面利率为 6.5％。
今年以来的 CMBS 发行总额为 90 亿美元，与 2022 年和 2019 年同期相比分别下降了 75％和 45％（不包括机构 CMBS，下降幅度分别为 80％和 55％）。
其次，基本面方面的一个普遍现象是，租金增长在最近几个季度减速，加上空置率上升，导致净营业收入增长放缓：
办公用商业地产利用率仍然较低，特别是在像旧金山这样的沿海市场。
公共 REIT（公寓，工业，写字楼和零售）的平均同店净营业收入增长在 2022 年第四季度为 6.9％，而在 2022 年第一季度达到峰值水平的 9.0％。
此外，高盛认为租金增长放缓的前景将推动净营业收入增长在 2023 年继续减速，其中写字楼的租约到期率较高：
根据 CWK 的数据，在 2023 年，租约到期量为每年 3 亿平方英尺，与疫情期间经营者签署长期租约的 2022 年和 2021 年持平。
因此，随着成本上升和基本面放缓，商业地产开始出现问题：
根据 Trepp 的数据，2023 年 2 月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为 3.12％，较 1 月的 2.94％有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了 55bps。
最近的头条新闻显示，即使是高级机构和 A 级资产也在面临再融资的困难，尤其在写字楼子行业中，由于存在结构性阻力，挑战更为明显。
与此同时，商业地产和公寓房地产的贷款价值比（LTV）分别为 52％和 58％，低于 63％和 66％的历史平均水平。
总体而言，高盛认为，这些早期的困境值得密切关注，尤其应对 B/C 级办公商业地产的潜在困境更加谨慎：
根据 Trepp / Compstak 的数据，在 11 个最大的都会区中，到 2024 年底将有约 400 亿美元的写字楼贷款到期，涉及约 583 个写字楼物业的 353 笔贷款。
根据 CoStar 的数据，当前美国写字楼总库存量为 84 亿平方英尺，其中 A、B 和 C 级的比例分别为 38%、44% 和 18%。
地区性银行抵押贷款：未偿还规模有多大，主要分布在哪？
高盛表示，美国有 4.5 万亿美元的未偿还商业/多户住宅抵押贷款，其中银行占总规模的约 40％，为 1.7 万亿美元。
其中，写字楼占商业/多户住宅抵押贷款的约 20%，大约为 9 千亿美元。
地区性银行占到了全美银行商业地产贷款的 65%。值得注意的是，根据 FDIC 的数据，小型和中型银行（总资产<250 亿美元）占据了总商业地产贷款的大约 80%。
在写字楼领域，地区和当地银行占据了贷款的 62％，而全国性银行占据了剩余的 38％。
在 2023-2024 年，将有约 1.1 万亿美元的债务到期，其中 32% 由银行持有，25% 由 CMBS 持有。
按物业类型划分，写字楼贷款占此债务的 23%，而多户住宅占 31%，工业、零售和酒店各占约 10%。
从地理方面看，地区性银行承担的商业地产贷款主要集中在沿海地区：
近年来，核心城市门户城市的写字楼市场面临压力，因为写字楼入住率远低于疫情前的水平。
在这种情况下，我们从投资者那里收到的一个越来越多的问题集中在地区性银行写字楼贷款的地理敞口上，尤其是在纽约、洛杉矶、旧金山和西雅图等城市。
在西海岸，与全国性银行相比，2022 年地区性银行在写字楼贷款发放方面更为活跃。
洛杉矶、西雅图、新泽西、芝加哥、拉斯维加斯是突出的市场——就写字楼的逆风而言，其中一些市场显然上了头条新闻。
