中金：如何看待资金空转？

中金认为，主要由于基建形成实物工作量慢于信贷投放，并且房地产企业现金流仍存在压力、建筑公司回款速度偏慢，贷款低利率也可能导致部分资金进入定期存款 “套利”。中金预计二三季度随着基建落地加快、房地产 “保交楼” 推进，M1 增速有望上行，资金空转情况有望减少。

超预期信贷投向哪里？

今年一季度信贷和社融连续超预期，但 PPI 增速下行、贷款利率低迷，似乎存在矛盾。我们认为一季度信贷需求已出现恢复迹象，特别是基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域投放情况较好，居民按揭和消费贷款需求也有所恢复。

但由于银行信贷投放节奏明显前置、价格竞争激烈，导致信贷供给扩张幅度超过需求，贷款利率明显下行，甚至存在部分 “资金空转” 现象。向前看，我们预计随着二三季度银行信贷扩张节奏边际放缓、需求继续恢复，资金供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳，资金 “空转” 现象也有望减少。具体来看：

超预期信贷投向哪里？

1Q23 新增贷款规模 10.6 万亿元，创历史新高，同比多增 2.3 万亿元。新增贷款中，93% 投向企业部门（不含贴现），明显高于 1Q22 的 74%；其中对公中长期/短期贷款占比分别为 63%/30%，分别同比多增 2.8/0.9 万亿元，主要投向基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域；

16% 投向居民部门，其中居民中长期/短期贷款分别占比 9%/7%，分别同比少增 0.1 万亿元/多增 0.6 万亿元，2-3 月居民购房和消费相关贷款有所恢复；票据贴现净减少 1 万亿元，对新增贷款的拖累为 9%，主要由于信贷投放较好、银行减持票据腾挪额度。总体来说，信贷投向体现出居民、国企已经出现需求改善迹象，但民企、服务业融资需求可能仍然较低。

信贷需求恢复，为何贷款利率低迷？

一方面，人民银行公布的 1Q23 银行家问卷中贷款需求指数 78.4 创 2012 年以来新高，另一方面，今年一季度新发放对公贷款利率环比下行幅度可能达到 20bp 以上，尤其是部分国企贷款利率从 3.0%-3.5% 下行到 3.0% 以下，我们认为背后的原因主要是由于国有大行投放节奏明显前置，导致信贷供给超过需求恢复幅度；我们估算今年一季度新增贷款规模已经占到全年的 45%，明显高于 2022 年的 40% 左右。

政策导向上，3 月 3 日国新办新闻发布会人民银行强调要 “货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3 月 5 日两会上人民银行提到 “不盲目追求信贷高增长”，我们预计后续月份信贷投放速度可能略有放缓。随着信贷需求继续恢复，供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳。

如何看待资金 “空转” 现象？

尽管一季度社融/信贷/M2 增速分别达到 10.0%/11.8%/12.7%，但 M1 增速仅为 5.1%，体现出进入实体经济运转、形成企业活期存款的效率较低，也就是所谓 “资金空转” 现象；我们认为背后的原因主要由于基建形成实物工作量慢于信贷投放，并且房地产企业现金流仍存在压力、建筑公司回款速度偏慢，贷款低利率也可能导致部分资金进入定期存款 “套利”。

向前看，我们预计二三季度随着基建落地加快、房地产 “保交楼” 推进，M1 增速有望上行，资金空转情况有望减少。

图表：信贷开门红连续 3 个月大超预期，为 2022 年以来首次

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 新增贷款 10.6 万亿元，创历史新高，主要由对公贷款多增贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 新增贷款中对公占比 93%，明显高于 1Q22 的 74%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 新增贷款占全年比例可能达到 45%，投放节奏明显前置

注：根据年初银行信贷投放计划假设 2023 年全年新增贷款 23 万亿元，同比多增约 2 万亿元。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 新增社融 14.8 万亿元，创历史新高，主要由贷款多增贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 新增社融中贷款占比 72%，与 1Q22 持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建占新增对公中长期贷款的比例约为 30%-40%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1 增速领先 PPI 6 个月，M1 增速仍在低位，导致 PPI 仍在下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23 贷款需求明显恢复，贷款供给仍然宽松

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：1Q23 贷款供需剪刀差上行，贷款利率可能逐渐企稳

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：小微企业、制造业、基建领域贷款需求较好，房地产企业贷款需求一般

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：1Q23 中小企业、制造业、房地产行业贷款需求明显改善

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：2023 年年初以来 PMI 景气度有所回升，但 PPI 仍在下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3 月出口增速边际企稳

注：PMI 经过指数化调整，计算同比增速资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021 年 10 月以来大行占信贷投放比例明显上升

注：大型银行包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮储银行。

资料来源：Wind，中金公司研究部

“后地产时代” 的信贷投向

本部分开始我们根据对具体信贷投向领域进行分析，并展望长期趋势。总体而言：

信贷投向进入 “后地产时代”。2022 年新增房地产贷款占全部新增贷款比重由 2017 年的 40% 下降至 2022 年的 4%，但 2022 年末全部人民币贷款余额增速仍维持 11%，较 2017 年仅下降 1.6 个百分点，主要由于基建、制造业、普惠小微和绿色贷款等具有政策导向的领域贡献增加，我们估算 2022 年四类贷款新增量占全部新增贷款的 65%，较 2017 年末已上升 26.5ppt。

展望信贷长周期 “新常态”。长期来看，我们认为信贷结构可能进入 “新常态”：1）随着城镇化进程和房地产周期趋缓，传统基建和房地产等资金密集型领域信贷需求可能转弱；2）绿色投资、高技术制造业、普惠小微、新基建、新型城镇化建设等为信贷增长提供支撑。

图表：2018 年以来房地产贷款占比从 40% 以上降至 2022 年的 5% 以下，基建、制造、普惠、绿色贷款占比上升

注：房地产贷款包括按揭和开发贷；基建、制造业、普惠、绿色贷款已剔除重复部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类贷款余额同比：绿色贷款、普惠小微、制造业贷款增速领先

注：基建、制造、普惠、绿色贷款等口径存在重叠部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类贷款新增规模占比：基建、绿色贷款、制造业、普惠小微贡献较多

注：基建、制造、普惠、绿色贷款等口径存在重叠部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类贷款余额占比：普惠小微、绿色贷款延续上升趋势

注：基建、制造、普惠、绿色贷款等口径存在重叠部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产贷款：下行幅度企稳

2022 年房地产贷款增量贡献创新低。2022 年房地产贷款增量占全部新增贷款 4.5%，为 2007 年有数据以来的最低水平，其中新增按揭贷款占全部新增贷款比重继续下降至 2.3%，占比继续创历史新低；新增开发贷占比 2.2%，1H22 以来持续小幅回升。

按揭贷款需求出现回暖迹象。2022 年末按揭贷款余额同比增长 1.2%，增速创历史新低，主要由于居民购房减少、提前还贷规模上升（参见《按揭提前还贷影响几何？》[3]）。

3 月新增居民中长期贷款 6348 亿元，连续第二个月实现同比多增，已经出现回暖迹象；我们观察到近期主要样本城市一手、二手房成交面积分别较去年同期明显回升 40%/90% 以上。尽管提前还贷仍形成一定拖累，但我们认为房地产市场逐步回暖下提前还贷现象有望减少，对不法贷款中介的专项治理也有望减少经营贷违规置换按揭贷款的行为。

“保交楼” 支持资金逐渐到位。4Q22 开发贷余额同比增长 3.7%，增速较 3Q22 提高 1.5ppt；4Q22 开发贷余额净增加 268 亿元，同比多增 1768 亿元，主要由于 “保交楼” 政策发力、银行资金逐步到位。我们预计今年下半年 “保交楼” 有望继续加速，推动开发贷增速回升。

图表：房地产贷款对新增贷款贡献（TTM）降至 4.5%，为 2007 年以来最低水平

注：数据截至 2022 年 12 月。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民房价预期已出现改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至 2022 年末按揭贷款增速继续下滑至 1.2%

注：数据截至 2023 年 3 月。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：住房贷款按揭利率已降至历史低位，平均首付比例仍有下行空间

资料来源：Wind，贝壳研究院，中金公司研究部

图表：考虑春节假期影响：3 月主要城市新房二手房成交面积较去年同期明显增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：开发贷增速反弹至 3.7%，对公端银行资金逐步到位

注：数据截至 2022 年 12 月。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产销售、竣工、开工增速都出现企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

绿色贷款：高景气度略有回落

4Q22 绿色贷款余额同比增长 38.6%，较 3Q22 小幅下降 2.8ppt，高景气度略有回落。分项看，4Q22 投向具有碳减排效益项目的贷款约占全部绿色贷款余额 67%，基础设施升级产业/清洁能源产业/节能环保产业贷款余额分别同比增长 32.8%/34.9%/59.1%。

图表：4Q22 绿色贷款余额同比增长 38.6%，余额占全部贷款比重超 10%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4Q22 绿色贷款中投向具有碳减排效益贷款占比约 67%

资料来源：Wind，中金公司研究部

普惠小微贷款：回归常态化增长

增速回归常态化增长。4Q22 普惠小微贷款余额同比增长 23.8%，较 3Q22 小幅下降 0.8ppt。2022 年以来普惠小微贷款增速持续保持在 23%~25% 区间，较 2021 年超 30% 较高增速小幅回落，主要由于普惠小微贷款覆盖面保持平稳，截止 4Q22 普惠小微贷款覆盖户数占全部个体工商户比重约为 48.1%，2022 年以来占比基本持平。

国有大行仍是投放主力。4Q22 国有行普惠小微贷款余额同比增长 31.2%，高于股份行/区域行的 20.1%/18.5%；2022 年国有行投放规模占比 45.5%，高于股份行和区域行的 15.1%/35.9%。

图表：2022 年普惠小微贷款增速较为稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：普惠小微贷款已接近覆盖一半个体工商户

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国有行普惠小微贷款增速持续高增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022 年新增普惠小微贷款中，约 46% 由国有行贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

基建贷款：仍有上行空间

基建落地继续推动企业中长期贷款增速向上。1Q23 新增企业中长期贷款 3.5 万亿元，连续 6 个月同比多增，企业中长期贷款余额同比增长 16.3%，较 4Q22 继续上升 1.6ppt，增速为 2022 年以来最高，主要与去年以来政策行 8000 亿调增贷款额度、7400 亿项目资本金工具逐步落地，带动基建贷款投放加速有关。

基建实物工作量落地有望加快。我们观察到沥青开工率、高炉开工率、水泥发运率等指标均强于去年同期，显示基建实物工作量落地加快。2022 年下半年以来基建类贷款需求指数持续上行，该指标一般领先基建类贷款增速 6 个月左右，显示今年 2 季度基建贷款投放仍有望保持较快增速。

图表：基建贷款需求持续回升，预示贷款增速保持高增长态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：年初基建类投资同比增速环比基本持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工程机械资本开支需求回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：草根景气度指标表明基建落地效果正在显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

制造业贷款：需求继续向上

4Q22 制造业贷款余额同比增长 21.4%，较 3Q22 继续上升 2.7ppt，增速创 2007 年以来新高；分结构看，4Q22 轻工业/重工业贷款余额同比增长 32.5%/25.5%。2019 年以来贷款增速均持续向上。向前看， 2000 亿元设备更新改造专项再贷款逐步落地，我们预计制造业贷款增速今年有望继续保持 20% 以上的较高水平。

图表：年初制造业贷款需求继续回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4Q22 工业中长期贷款延续 3Q22 上升趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费贷款：有望走出低迷

2023 年 3 月居民短期贷款新增单月新增 6094 亿元，为历史最高；余额增速 8.5%，相比 2022 年底上行近 3ppt。居民短期贷款多增，除消费恢复以外也由于低利率刺激需求、银行营销力度加强。向前看，疫情结束后经济增速企稳回升，居民收入预期与消费场景逐步恢复，居民消费贷款增速有望走出低迷。

图表：居民短期贷款增速回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

乡村振兴：涉农贷款进入高增长时期

“乡村振兴” 战略下涉农贷款增速持续上升。4Q22 涉农贷款余额同比增长 14.0%，增速创有数据记录以来新高，较 3Q22 继续上升 0.3ppt。

自 2019 年 1 月人民银行下发《关于金融服务乡村振兴的指导意见》以来，涉农贷款增速持续上升。向前看，2023 年 2 月《中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提出 “健全乡村振兴多元投入机制”，鼓励更多金融和社会资本投向农业农村，我们预计 “乡村振兴” 战略下涉农贷款有望持续较高增速。

图表：4Q22 涉农贷款增速持续高于全部贷款增速