国海证券认为，若信贷向下和核心通胀向下 “两个拐点” 相继出现，货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振债市新一轮做多情绪。
核心观点
信贷向下的拐点：在缺乏强力地产托底政策的背景下，5 月份 30 城高频数据反映出地产销售依旧低迷。随着房地产行业进入 “新阶段”，我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成。同时，下阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面，当前企业中长期贷款增速已经接近 2014 年以来的历轮周期高点。另一方面，4 月份制造业 PMI 数据回落至 50 以下，或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低。若企业中长期贷款增速也出现向下拐点，则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入 5 月份，高频票据利率在 4 月份基础上进一步走低，或是信贷向下的表征。
核心通胀向下的拐点：旅游项 CPI 如期回升，但交通工具项 CPI 增速却大幅回落，向下对冲了旅游项对核心 CPI 的支撑。供需错位，叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落，为下阶段汽车价格进一步下调打开了空间。随着房地产行业进入 “新阶段”，本轮 CPI 租赁房房租项目的回升顶点或低于 2021 年。考虑到 CPI 旅游项目存在明显季节性，在 CPI 交通工具项趋势下行，CPI 租赁房房租项又持续低迷的背景下，若 CPI 旅游项在旅游旺季后回落，不排除核心通胀阶段性向下的可能。
若如我们所料，后续 “两个拐点” 相继出现，那么货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振新一轮做多情绪。不过债市风险也相对明确，那就是信贷、通胀数据的进一步转弱，可能会加快货币政策以外的刺激政策出台，例如消费政策、房地产政策等，并带来经济预期的扭转。因此在当前的点位之下，随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰，债市进入到更具有不确定性的 “政策博弈” 阶段。
报告正文
5 月 11 日，国家统计局、央行分别公布了 4 月份通胀、金融数据。其中，CPI 与社融数据均不及 Wind 一致预期。在两组数据之中，我们认为两个拐点正在显现，并对债市带来影响。
1、信贷向下的拐点
4 月金融数据中，居民户新增贷款超预期下行，引发市场讨论。市场的关注点在于，从 30 城商品房成交面积同比数据来看，4 月商品房成交同比大增 28.4%，但为何居民中长期贷款却同比净减 842 亿元？（图 1）
我们认为，这一分歧可能来自：
（1）居民提前还贷行为，加大了商品房成交数据与居民新增贷款数据的差距。
（2）2022 年同期由于疫情原因，彼时商品房成交数据与新增贷款数据并不同步，并影响 2023 年同期同比数据质量。
后续在研究上，我们建议使用地产销售的环比数据跟踪居民新增中长期贷款数据。一方面，由于居民提前还贷行为在短期内是连续的，环比月份相较于同比月份波动更小；另一方面，环比估算可以不考虑去年 4-6 月份疫情期间较低的数据质量。
从数据上看，2023 年 4 月份 30 城商品房成交面积由 1662 万平方米大幅下滑至 1277 万平方米，或对居民中长期贷款的环比下滑提供部分解释（图 2）。
进一步地，在缺乏强力地产托底政策的背景下，5 月份 30 城高频数据反映出地产销售依旧较弱。随着房地产行业进入 “新阶段”，我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成，背后是居民的 “长期去杠杆” 行为。
尽管居民信贷数据较为疲弱，但4 月份企业贷款数据依旧亮眼，特别是企业中长期贷款增速持续上行。
不过我们提示，下一阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面，当前企业中长期贷款增速已经接近 2014 年以来的历轮周期高点。另一方面，4 月份制造业 PMI 数据回落至 50 以下，或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低（图 4）。
若企业中长期贷款增速也出现向下拐点，则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入 5 月份，高频票据利率在 4 月份基础上进一步走低（图 5），或是这一现象的表征。
2、核心通胀的持续低迷
在通胀方面，4 月份核心 CPI 增速 0.7%，与 3 月份增速持平。其中旅游项 CPI 如期回升，但交通工具项 CPI 增速却大幅回落，向下对冲了旅游项对核心 CPI 的支撑。
交通工具项 CPI 大幅回落，与近期汽车促销降价相关，我们认为汽车降价的趋势并没有结束。从供需关系来看，2023 年以来受居民消费信心相对较弱、以及新能源车购置补贴结束的影响，汽车销售不温不火。另一方面，在技术更新以及政策激励下，汽车制造业投资与产能目前仍在大幅扩张。
供需错位，叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落，为汽车价格下调打开了空间。从高频数据跟踪观察，5 月份 PPI 增速进一步下行至-4.3%，预计将继续通过交通工具等项目继续向核心 CPI 传导。
服务项目中，4 月份 CPI 租赁房房租项目增速，随着 2023 年以来住宅价格的企稳而略有回升。不过我们认为，随着房地产行业进入 “新阶段”，本轮 CPI 租赁房房租项目的回升顶点或低于 2021 年。
同时，由于包括租赁房房租项目在内的 “居住” 项目在 CPI 中权重较大（2021 年权重），又会通过房租成本向其他服务类项目传导，因此该项目对核心 CPI 中枢影响明显。对比 2021 年核心 CPI1.3% 的顶点，我们认为本轮核心 CPI 长期回升至 1% 以上有难度。
考虑到 CPI 旅游项目存在明显季节性，在 CPI 交通工具项趋势下行，CPI 租赁房房租项又持续低迷的背景下，若 CPI 旅游项在旅游旺季后回落，不排除核心通胀阶段性向下的可能。
3、债市正在定价 “两个拐点”
近期债市多头情绪浓厚，10 年期国债利率不断向下突破，一定程度上是投资者在逐渐定价中期信贷向下、核心通胀向下的 “两个拐点”。但在另一方面，由于短期内企业中长期信贷投放尚可，核心通胀看起来仍在回升阶段，政策端边走边看，尚未出现明显宽松的迹象。
若如我们所料，后续 “两个拐点” 相继出现，那么货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振新一轮做多情绪。
不过债市风险也相对明确，那就是信贷、通胀数据的进一步转弱，可能会加快货币政策以外的刺激政策出台，例如消费政策、房地产政策等，并带来经济预期的扭转。
因此在当前的点位之下，随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰，债市进入到更具有不确定性的 “政策博弈” 阶段。对于潜在经济政策的观察此时显得尤为重要。
本文作者：国海固收靳毅，来源：靳毅投资思考，原文标题：《“两个拐点” 正在显现》