安信证券认为，若市场预期偏弱，买中特估大概率不出错，与增量资金偏向于低估值价值则价值大概率占优。当前中特估行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，目前还看不到预期走强的迹象，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨，维持 5 月 “中特估” 行情超额占优格局判断不变。
核心观点
在 “弱预期、弱现实” 的定价环境中，按照安信策略——基于预期 - 现实博弈视角下 A 股投资策略框架，低估值高股息策略占优。一个争议在于：若低估值高股息占优，那么如何解释近期中特估的波动？
事实上，一种可予以解释的思路是与绝对收益资金对于股息率和绝对正收益要求的紧密相关，对应围绕 “中特估” 的估值论（1 倍 PB，5% 股息率）：如果估值修复有上限，模糊的设定是 1 倍 PB，超过估值设定则吸引力会下降，同时随着股价上涨股息率回落至 5% 以下，使得后续资金增配乏力。
观察当前中特估最具代表性的行业 PB 估值，除银行（0.58）外多数已经修复至 1 倍以上，建筑 PB 为 1.04、石油石化 1.17、交运 1.52、公用电力 1.82。对应当前最新股息率来看，大多数央企指数股息率回落至 5% 以下，银行股息率 5.1%，石油石化 4.2%，建筑仅有 1.8%，目前仅余留少量高股息在周期领域。显然，基于估值论的角度对中特估后续行情判断是偏谨慎的。
客观而言，我们并不倾向于从估值论去做后续评估，核心是背后的因果关系验证在更广泛的观察中并不一致，更多与预期转弱有关。若进一步下跌则股息率又将回升。
目前，我们对中特估的核心认知围绕两点 “若市场预期偏弱，买中特估（高分红）大概率不出错” 与 “增量资金偏向于低估值价值则价值大概率占优”。当前中特估行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，目前还看不到预期走强的迹象，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨，我们维持 5 月 “中特估” 行情超额占优格局判断不变。
从交易特征层面来看，确实有增量资金需要比银行理财更高的确定性收益而增配中特估，但持续性有待进一步评估，这点我们后续会重点跟踪。同时，我们认为目前 AI 数字经济 TMT 维持 4 月以来的高位震荡内部分化，但 5-6 月开启第二波上涨值得期待，整体行情第二个顶部应该在三季度（至少是双顶结构，间隔 4-5 个月）。
正文
一个争议点在于：在弱预期弱现实定价环境中，低估值高股息策略占优，那么如何解释近期中特估的波动？事实上，一种可予以解释的思路是与绝收收益资金对于股息率和绝对正收益要求的紧密相关，对应市场上热议的围绕 “中特估” 的估值论：
如果估值修复有上限，一种模糊的设定是 1 倍 PB（准确地说是在 1.2 倍 PB 左右），超过估值设定则吸引力会下降，同时随着股价上涨股息率回落至 5% 以下，使得后续资金增配乏力。对于后续 “中特估” 行情，我们并不倾向于从估值论（模糊的 1 倍 PB 设定，5% 股息率以上具备吸引力，反之吸引力下降）去做评估，核心是背后的因果关系验证在更广泛的观察中并不一致。
1、估值论（模糊的 1 倍 PB 设定，5% 股息率以上具备吸引力，反之吸引力下降）：从估值论的角度是对中特估后续行情是偏谨慎的。
确实自 2022 年底以来，中特估已经取得相当的累计涨幅。从当前中特估最具代表性的行业（建筑、银行、石化能源品）的 PB 估值水平来看，除银行外多数已经修复至 1 倍 PB 以上，银行估值分位数偏低（PB 为 0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB 为 1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB 为 1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位数已经超过 80%。
对应当前的股息率变化来看，大多数央企指数平均股息率回落至 5% 以下，当前近 12 个月银行股息率 5.1%，石油石化 4.2%，建筑仅有 1.8%，从三大运营商的股息率来看，中国移动/中国联通/中国电信股息率分别为 4.15%/1.87%/4.54%，已经低于近三年的平均水平，目前仅余留少量高股息存在于周期领域，但市场始终对强周期的股息率兑现持有怀疑。
目前作后续 “中特估” 行情客观评估，我们的核心认知围绕两点 “若市场预期偏弱，买中特估不出错” 与 “增量资金偏向于低估值价值则价值大概率占优”。
我们认为当前中特估行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，“若市场预期转弱，则买中特估（高分红）大概率不出错”，至少从 5 月份时间窗口期来看，我们目前还看不到预期走强的迹象，低估值高股息策略占优应该较为明显，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨。从交易特征层面来看，确实有些增量资金迹象在，但增量资金的持续性还有待进一步观察，这点我们后续会重点跟踪评估。
2、市场预期转弱论：市场预期转弱论与预期 - 现实的博弈关系相关，那么中特估行情应该还是在波动轮动中上涨。
类比阶段就像今年 2 月份，从行情直观表现上是中特估在涨、消费在跌，现在也呈现出这样的局面，大家觉得市场预期转弱阶段（经济动能边际持续下滑）低估值、高分红更具优势，那也就意味着 “若市场预期转弱，则买中特估（高分红）不出错”。
从这个角度来看，我们将中特估股息率与国债收益率进行对比，我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，大多数高股息资产的这个指标在 2022 年 11 月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史 85% 的高位水平，当前高股息资产股息率与国债的比价距离历史的极限位置还比较远。
3、增量资金论：围绕增量资金逻辑，中特估定价就可以走得很长，是持续增配低估值品种的过程。
目前居民储蓄已经发生回摆，伴随一些银行主动下调存款利率，现在更多希望通过其他渠道获取更高的收益率，在这种情况下比银行理财更高的确定性收益品种更受青睐，导致确实有一批资金流入开始增配中特估，尤其是低估值股息率较高的中特估，那么就是我们说的 “增量资金偏向于低估值价值则价值大概率占优”。
同时，目前首批央企股东回报 ETF 即将于 5 月 15 日起发行，预计共将募集资金 60 亿元。当前已有 13 支国央企主题 ETF、2 支相关混合型基金正陆续申请发行，随着相关基金发行上市，将为 “中特估” 带来更多增量资金。
对于近期关注度较高的 “中特估” 行情，我们通过以下三个方面进行观察：
第一，增量资金方面，目前首批央企股东回报 ETF 即将于 5 月 15 日起发行，预计共将募集资金 60 亿元。当前已有 13 支国央企主题 ETF、2 支相关混合型基金正陆续申请发行，随着相关基金发行上市，将为 “中特估” 带来更多增量资金。
第二，当前 “中特估” 板块位置方面，我们以股息率/国债收益率和成交额占比（广义拥挤度）来衡量，可以观察到：
1.股息率与国债的比价，我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，大多数高股息资产的这个指标在 2022 年 11 月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史 85% 的高位水平，这一方面因为长期以来这些资产的估值偏低，另一方面和十年期国债收益率处于低位相关。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率还是较高的，股息率与国债的比价距离历史的极限位置还比较远。
但同样我们也应关注到，由于自 2022 年底以来，部分热门行业已经取得了相当的累计涨幅，尤其建筑、运营商等，从目前的估值以及其匹配的股息率来看，已经处于相对的高位水平。从当前中特估最具代表性的行业（建筑、银行、石化能源品，运营商由于上市时间较多，故行业层面暂不考虑）的估值水平来看，呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（12%），建筑、石油石化三年分位数已经超过 80%。
而从当前的股息率变化来看，银行股息率 5.1%，石油石化 4.2%，而建筑仅有 1.8%，已经低于近三年的平均水平。若从三大运营商的股息率来看，当前近 12 个月中国移动/中国联通/中国电信股息率分别为 4.15%/1.87%/4.54%。
2.从成交额占比（广义拥挤度）来看，央企指数和银行的广义拥挤度目前是 2018 年以来新高，红利指数差不多是 2019 年以来的新高，考虑到近几年高股息资产被长期冷落，空间上看与历史上几轮高股息资产的行情相比还有一定的距离。
第三，“中特估” 板块股票涨幅归因方面，通过观察可以发现，“中特估” 板块中股票年初至今涨幅与 PB 呈较为明显的负相关关系，即在 “中特估” 板块内部，低估值的标的有超额收益率；另外，对于股息率的定价，在 5 月份开始，银行和券商开始上涨，中特估对于股息率的定价有效性逐步提升。
从估值的角度看，中特估内部各板块呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（PB 为 0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB 为 1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB 为 1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位数已经超过 80%。
本文作者：林荣雄，来源：安信证券，原文标题：《当股息率不足 5%，中特估能走多远？》，本文有删减
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