中金：什么是货币政策的 “居中之道”？

货币政策强调 “控节奏”。《报告》对经济的展望较为积极，对今年宏观形势的描述为 “需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，对未来的展望为 “经济延续复苏态势有诸多有利条件”，货币政策方面定调 “稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”，（增加 “总量适度，节奏平稳”），但也提到疫情 “伤痕效应”、居民收入预期，青年就业压力，消费复苏动能持续性，政府投资撬动社会投资制约等问题。我们认为总体上《报告》体现出的政策基调与 3 月以来信贷投放 “控节奏” 的导向一致（3 月 3 日国新办新闻发布会 [2] 人民银行强调 “货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3 月 5 日两会 [3] 上人民银行提到 “不盲目追求信贷高增长”），今年一季度后信贷投放速度可能边际有所放缓（参见 5 月 10 日的报告《贷款投向监测：信贷复苏，从量到价》[4]），后续月份可能保持月度增量基本持平或小幅多增，政策更加聚焦提升民间投资意愿、改善居民就业和收入预期等领域。

什么是货币政策的 “居中之道”？《报告》提到 “人民银行对利率水平的把握可采取 ‘缩减原则’（Attenuation   Principle），符合 ‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向 ‘稳健的直觉’ 靠拢”。“缩减原则” 由美国经济学家 W. Brainard 在 1967 年提出 [5]，中央银行在对待不确定性较高的环境中应当采取谨慎措施；“稳健的直觉” 曾在 2023 中国金融学会学术年会 [6] 上提出，“主要立足本国的国情，从时间轴、国际视角看跨周期、跨区域的平均值”。我们认为《报告》提出的 “居中之道” 表明央行货币政策制定充分考虑潜在政策空间，避免 “零利率” 和大起大落。《报告》也提到 “实际利率总体保持在略低于潜在经济增速” 是利率的 “黄金法则”，根据我们的测算 2008 年以来中国除疫情外的绝大多数时期利率水平符合 “黄金法则”，当前企业平均贷款利率 4% 的水平低于名义增长率所代表的 ROIC，符合 “居中之道” 原则。此外，《报告》也提到 “保持利率水平合理适度”，我们重申今年 2 月以来的观点：今年可能无需再降息（3 月 6 日《政府工作报告的金融信号》[7]，2 月 27 日《货币政策报告的金融信号》[8]）。我们认为随着信贷投放放缓，今年降准必要性也在降低。

贷款利率下行企稳。2023 年 3 月企业贷款、一般贷款、个人住房贷款利率分别为 3.95%/4.53%/4.14%，相比 2022 年 12 月分别下降 2、4、12bps，相比 2022 年 3 月分别下降 41、45、135bps，其中企业贷款环比下行幅度明显减少。3 月相比 LPR 下浮的贷款比例 37.0%，相比 2022 年 12 月的 38.3% 下降 1.3ppt、不再上升，可能意味着 1Q22 以来的贷款利率下行趋势告一段落。考虑到负债端存款成本也有改善空间，我们预计 2Q23-4Q23 息差环比有望企稳，是我们看好今年银行表现的核心逻辑之一（5 月 2 日《哪些银行业绩超预期》[9]，4 月 2 日《为什么在营收增速新低之际推荐银行股》[10]）。

结构性货币政策工具有进有退。1Q23 末结构性货币政策工具余额 6.8 万亿元，较 2022 年末新增 0.4 万亿元，其中支小支农再贷款再贴现规模 2.6 万亿元，抵押补充贷款规模 3.1 万亿元，其他结构性货币政策工具 1.0 万亿元。2023 年新设两项工具：房企纾困再贷款（800 亿元）和租赁住房贷款支持计划（1000 亿元）。《报告》再次提到结构性货币政策工具 “合理适度、有进有退”，体现出精准支持实体经济同时避免政策工具过度扩张的导向。如不再续期，多项阶段性结构性货币政策工具可能在今年到期，我们预计今年结构性货币政策工具增量可能小于 2022 年（2022 年下半年增加 1 万亿元）。

欧美银行危机的启示。《报告》提到硅谷银行给我国金融监管带来以下启示：1）货币政策应避免大放大收：零利率和快速加息缩表使得商业银行在宽松阶段配置的低收益资产，需要在紧缩阶段用高利率负债平衡，造成较大亏损；2）重视中小金融机构的监管：2018 年美国决定对金融机构实施分类监管，硅谷银行在破产前属于 “第四类” 机构，由于过渡期安排和两年一次的压力测试要求，直到破产前都未开展压力测试；3）处置金融风险要迅速且强力：FDIC 按照 “五一机制” 接管硅谷银行，即周五宣布接管并成立过桥银行，周一重新开业。财政部、美联储、FDIC 也快速履行法定程序，及时宣布为硅谷银行所有存款人提供全额保障，稳定了市场信心。4）关注银行资产负债结构的稳定性：硅谷银行贷款占总资产的比例仅为 35%，57% 的资产投资于美国国债和住房抵押贷款支持证券，且缺乏有效应对利率风险的对冲安排。我们重申此前观点：预计美国中小银行风险可能继续发酵，不排除更多银行出现挤兑事件，未来 3-6 个月信贷条件收紧导致金融风险向实体经济传导、中小银行风险向房地产市场传导是下一步可能的演绎路径（参见《欧美银行业风险推演：基本框架》[11]《欧美银行风险推演（2）：中小银行危机蔓延》[12]）。

信贷复苏，从量到价。尽管 4 月信贷投放速度有所放缓，5 月基数较高贷款可能同比持平或少增，但我们认为下一阶段更重要的观察点是贷款定价企稳，主要由于二季度后贷款供需关系有望加平衡，一季度出现的贷款价格过度竞争导致国企低利率、甚至出现存款 “资金套利” 的现象可能明显减少。我们 4 月初以来持续提示关注信贷实质需求拐点作为银行股年度级别行情的催化剂（《为什么在营收增速新低之际推荐银行股？[13]》《信贷开门红连续超预期》[14]），历史上中长期贷款增速（包括居民和企业部门）代表的信贷需求实质拐点往往带来银行股 50% 以上的上涨行情，4 月以来部分国有大行股价上涨超过 30%。近期估值修复后仍然便宜（A 股银行平均前向市净率仅为 0.6x），中期我们继续看好全年银行股表现，但短期内银行股换手率快速上升、股价波动可能加大，存在调整风险。阶段性调整后我们建议继续关注高股息、低估值、营收增长超预期的国有大行，以及区域经济存在活力、盈利表现相对较好的区域性银行。