A 股并非落后了太多，中证红利同样在自 2023 年以来表现良好，与日、欧投资者同样在进行从追求高增长到追求稳定收益的切换。交易已包含 “弱复苏” 预期，短期之内不必悲观。
市场的阶段性波动，或许无关经济周期，无关产业周期，而在于投资者依据过往周期性规律对于经济周期和产业周期拐点进行预判带来的期望与失望的循环。当下再次来到阶段性悲观的底部，要相信别人会相信的力量。
摘要
1 全球股市 “分化” 的背后：从增长走向红利
本周，日本、欧洲等海外经济体代表性股指创下或接近历史新高，引人关注的是 “创新高” 背后的驱动力，2021 年进入的 “通胀时代” 改变了各国股市看中的因子：从高增长转向稳定的收益。从日本股市来看，这一驱动力体现为 “股利”，近期巴菲特投资 “五大商社” 成为了重视日本企业提供稳定收益和股利的一个标志性事件，2022 年日本上市企业分红也达到历史新高；从德国和英国股市来看，指数 “新高” 时一些不具备高增长能力的 “价值股票” 重新受到青睐。德国以制造业为主的 DAX 全收益指数、英国以传统行业（矿业公司、公用事业、制造业）为主的富时 100 价格指数，在 2021 年以来的高通胀环境下逆转了过去 10 年跑输成长性代表的美股的走势。法国 LVMH 集团成为股指涨幅的领头羊，反映的是由于通胀使社会阶层两极分化，消费也随之两极分化。另一方面，美股股市虽然并未创新高，但正演绎着人工智能与宽松预期双重驱动下的科技股反弹行情。从这一角度看，A 股并非落后了太多，中证红利同样在自 2023 年以来表现良好，录得涨幅 8.8%，其全收益指数今年创下历史新高。这或许反映了：一方面，A 股投资者与日、欧投资者同样在进行从追求高增长到追求稳定收益的切换，5 月 21 日《经济观察报》对于 “中特估” 的评论，我们认为也是一个重要指引，将单纯的对于估值例如 1 倍 PB 的关注，引导到盈利质量和红利股东回报上；而另一方面，A 股投资者又以 AI 相关的主题投资对美股的科技行情进行了映射。
2 漫长的季节开启，但短期做最后的悲观者已无意义
1 月以来经济复苏相关的交易回吐也已经接近尾声，股、债、汇、商已经陆续回到 2022 年 11 月附近，大类资产或对现状已经有全面认知。从 A 股市场来看，当周净值创历史新低的主动偏股基金比例自 4 月初以来又开始在不断上行，接近经济表观明显下行至低位的时点；2023 年春节后，数字经济、人工智能主题成为最为亮眼的板块，然而在 2 月初至 4 月中旬市场见顶之间表现靠前 10% 的基金，目前的净值水平也已经大幅受挫，回到了 2 月底 3 月初的水平，已被 30% 分位数的基金追平；从基金整体收益率来看，2023 年以来收益率已经回到负值区间，且净值低于 2022 年 12 月份低点的基金数量大幅上行，接近了 50%。受制于 2009 年以来的 “居民——房地产——地方政府债务周期” 的尾声，经济修复动能缓慢缺乏弹性。中美债务周期的未破未立一定程度也制约了新产业周期的弹性。缺乏有弹性的经济向上周期和产业向上周期的环境下，A 股投资者或将在经济周期、产业周期底部不断寻求反转与躁动，带来阶段性的机会。
3 海外滞胀的临近：宽松的诱因不是衰退而是金融稳定
海外的紧信贷、美国财政债务上限均成为了加息的约束，美联储近期表态中有暂缓加息的表述。然而，由于本轮美国经济里的脆弱部分与韧性部分已经与上一轮 2008 年时金融危机大为不同，居民的健康资产负债表及就业的韧性反而成为了支撑通胀的理由。当美联储需要拯救脆弱部门时，化解金融部门风险的诉求或将比潜在的经济衰退更早倒逼政策转向，我们或许会观察到通胀迎来最重要的一把柴火。
4 临近底部，相信别人相信的力量
当下有三股力量正在汇聚：第一，红利 +“滞胀” 策略，产业资本站在股东的友好面，我们认为资源类企业，银行，重资产国企、有色是最具有长期趋势的领域；第二，经济中的韧性部分，体现在消费里的中低端领域，休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售的商业模式更为贴近这一逻辑；第三，相信 “别人相信” 的力量，A 股之中结构性处于短周期股价低位或产业周期低位的领域将吸引反转型投资者的布局：电新，电子、医药。
1.1 本周 A 股市场成长反弹
本周（2023 年 5 月 15 日至 19 日，下同）主要宽基和风格指数涨幅分化，万得全 A 录得 0.7% 的周涨幅。具体来看，小盘、成长风格相关的指数基本实现正收益，表现要好于大盘、价值风格的指数，这也与具体的行业表现相一致：国防军工、电子、机械成为本周涨幅前三的行业。
1.2 海外股市在近期走强，背后的驱动力发生了逆转
本周，日本、欧洲等海外经济体代表性股指创下或接近历史新高，引起市场关注，日经 225 指数本周涨幅 4.8%，2023 年以来涨幅 18.1%，指数创 1990 年的 “泡沫经济” 下跌之后的新高；德国 DAX 指数本周涨幅 2.3%，2023 以来涨幅 16.9%，指数超过 2021 年年底的高点，创下历史新高；法国 CAC40 指数本周涨幅 1%，年初以来涨幅 15.7%，接近 4 月 25 日时的最高点。短期来看，欧洲等经济体主要指数的上涨或许反映了通胀和衰退前景回落的预期，2022 年俄乌冲突所导致的天然气断供和价格上涨导致了欧洲陷入能源危机，并由此引发了经济衰退，但在 “暖冬” 和提前补库的帮助下，欧洲顺利度过了这一危机，因此从 2023 年开年以来，欧洲股市出现了明显反弹；近期，欧美银行业风险的平息和美国债务上限问题即将达成解决方案又进一步构成欧洲股市的 “利空出尽”。
但反弹以外，更引人关注的是 “创新高” 背后的驱动力，2021 年进入的 “通胀时代” 改变了各国股市看中的因子：从高增长转向稳定的收益。从日本股市来看，这一驱动力体现为 “股利”，近期巴菲特投资 “五大商社” 成为了重视日本企业提供稳定收益和股利的一个标志性事件，2022 年日本企业的分红与回购也达到了历史最高水平，这一切的伏笔在于 2014 年由日本经济产业省发布的《国际金融中心形成报告》，从这以后日本政府采取各类措施鼓励公司改善公司治理，提高股东回报。从德国和英国股市来看，指数 “新高” 同样一些不具备高增长能力的 “价值股票” 重新受到青睐：德国 DAX 指数作为一个全收益指数，考虑了股息及再投资， 因此其自金融危机之后远远跑赢欧洲同侪但跑输标普 500，DAX 指数跑赢欧洲同侪（CAC40、英国富时 100）的事实体现了股息的力量，而跑输标普 500 则体现了以制造业为主的 DAX 指数吸引力并不如代表了成长的美股，而这一逻辑自 2021 年后逆转，DAX 开始大幅跑赢标普 500。英国更是 “传统势力” 开始重回舞台中心的代表，过去的富时 100 指数由于缺乏尖端科技公司，被认为反映不了经济的增长，但其中受益于通胀的力拓、英美资源集团、BP、壳牌却在 2021 年之后成为了指数涨幅的主要贡献者，而正因为与高成长的科技公司 “绝缘”，富时 100 指数也避免了 2022 年全球科技股的熊市。法国股市的独特性表明了在通胀之下，社会结构和经济结构也在发生扭转：LVMH 集团成为 CAC40 的领头羊，背后则反映的是通胀使社会阶层两极分化，消费也随之两极分化，奢侈品成为了难得的能够跑赢通胀的消费品，关于这一问题的讨论我们在《消费：如果能重来》、《消费：长坡不同，厚雪依旧》中进行了讨论。从这一角度看，A 股并非落后了太多，中证红利同样在自 2023 年以来表现良好，录得涨幅 8.8%，中证红利价格指数 5 月 5 日达到年初以来最高点，接近 2021 年 9 月的前高和 2015 年 5 月的前高，而中证红利全收益指数已创下历史新高，表现明显好于中证 1000、创业板指、国证成长等具备 “高增长” 特性的估值，或许这反映了 A 股投资者与日、欧投资者同样在进行从追求高增长到追求稳定收益的切换。
结构性切换和融资功能的强劲或许也是 A 股在全球股市比较中落于下风的原因。自 2021 年年初至今的 “机构牛市” 的回撤中，A 股机构投资者也在进行持仓上的结构切换——从 “茅指数” 到 “宁组合”，又到 2023 年以来的人工智能；另一方面，A 股注册制的开启迎来 IPO 的高峰，上市公司的增发融资也为上证综指这一价格指数的上涨带来压力，最终表现为 A 股流通市值与 M2 的比值始终维持在历史的中位数以上的水平，若剔除 2015 年牛市，则在历史的中高位水平；反观海外股市这一比值则始终保持在中位数水平及以下。从这个意义上，不难理解 A 股整体的低迷而红利指数保持强劲，红利指数是产业资本与二级市场投资者站在一起的资产：不但没有减持和增发，还在用股息回报二级市场。
2.3 海外金融业及财政风险正寻找出口，接近临界点
海外的紧信贷、美国财政债务上限均成为了加息的约束，美联储近期表态中有暂缓加息的表述。美联储主席鲍威尔 5 月 19 日在华盛顿举行的美联储会议上致辞时说：“我们在政策紧缩方面取得了很大进展，而政策立场是限制性的。此外，我们在收紧的滞后效应以及近期银行业压力导致的信贷紧缩中面临了不确定性。”
在本轮金融风险暴露时，美国经济里的脆弱部分与韧性部分已经与上一轮 2008 年时金融危机大为不同，2008 年中的脆弱部门是居民，居民的资产负债表问题传递到金融部门转而放大为金融危机，而此次的脆弱部门是不断加息中的科技企业，这些企业的面临高利率和需求抑制之后，现金流问题传递至金融部门（主要是银行业），从而使风险暴露，但不同的是 2008 年时居民的脆弱带来了通胀断崖式的下跌，而本轮居民的健康资产负债表及韧性反而成为了支撑通胀的理由。当美联储需要在拯救脆弱部门和抑制通胀中做权衡，并在 “紧信贷” 的支持下选择了前者时，我们或许会观察到通胀迎来最重要的一把柴火。
第一，从全球股市的走向来看，红利策略是面临 “滞胀” 环境下，投资者们不约而同的选择，对于 A 股来看，红利策略恰好解决了 A 股跑输全球其他主要指数的痛点，产业资本站在股东的友好面，在漫长的经济动能等待期，高分红资产是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，日本股市创新高或许反映了这种能力能够达成的回报，我们认为资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）是受益于 “滞胀” 及其高分红特征的领域；
第二，在 2023 年开年至今，消费成为了经济中的亮点，其中尤其是以中低端消费、县域消费为代表，体现出了超越整体的韧性。从消费细分领域来看，各领域中均存在价格带定位在中低端，渠道布局在量贩、低线市场的代表性企业，因此在寻找新时期的中低端消费时，很难以行业来界定，而需要从个股层面挖掘。目前来看，商业模式上更为贴近中低消费逻辑的领域在于休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售之中。
第三，相信别人还会相信的力量，复苏交易结束，大量的投资者回吐 2-4 月的涨幅，而 A 股之中结构性处于低位的领域将吸引这类投资者，其中边际上出现景气改善的领域将在此时迎来机会：电新（光伏组件、锂电），电子（封测、设计）、医药（中药、创新药），但上述领域在迎来拐点之后可能丧失弹性。不做最后一个悲观者，相信希望之火会重燃，但是警惕希望在未来也会带来失望的恶性循环。
1）流动性大幅宽松。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。
2）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。