美國通脹風險或有下半場

主要觀點

短期美聯儲是否會轉向？2023 年 4 月，美國 CPI 延續回落趨勢，通脹壓力有所緩釋，降息預期不斷髮酵，市場開始押注下半年降息。

但我們認為，通脹結構性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長期預期仍維持高位，美聯儲政策轉向將更為謹慎。

通脹走高的驅動因素是什麼？結合歷史和理論看，通脹驅動因子包括經濟體的內生因素以及外生衝擊，大致可以歸納為需求衝擊、供給衝擊、通脹慣性、貨幣四方面。

由於經濟結構變化、宏觀政策調整以及外部環境多變等諸多因素影響，驅動因素及各因素之間關係呈現明顯的 “時變性” 特徵。基於 TVP-VAR 模型結果，美國疫後的通脹週期嚴格意義上屬於需求膨脹驅動。

回顧以上三輪通脹週期演進歷程，高通脹通常發端於 “彈性” 通脹，逐漸溢出至 “粘性” 通脹，支撐長期通脹中樞抬升。

短期看，美國通脹仍存波折，通脹風險或有下半場。我們根據美國通脹一籃子商品和服務的權重，將 CPI 中的項目拆分成五個部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務、其他核心服務（剔除房租）。

儘管通脹壓力有所緩釋，但租金、除房租外的核心服務以及二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

長期看，勞動力市場仍是影響美國通脹走勢的最大不確定性因素。疫情後菲利普斯曲線斜率明顯抬升，核心通脹長期中樞難以回到疫情前水平（2%）。SVAR 模型結果顯示，長期通脹中樞或將維持在 3% 以上。

2023 年 4 月，美國 CPI 延續回落趨勢，通脹壓力有所緩釋，降息預期不斷髮酵，市場開始押注下半年降息。5 月 16 日，CME 利率期貨隱含的聯邦基金目標利率預期顯示，6 月美聯儲停止加息的概率為 73.9%，而 12 月議息會議加權平均利率預期為 4.55%，預期降息幅度約 50BP。

我們認為，通脹結構性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長期預期仍維持高位，美聯儲政策轉向將更為謹慎。為驗證這一觀點，我們對通脹驅動因子進行 “抽絲剝繭”，並展望未來一段時間美國通脹的演進路徑。

01 高度、廣度以及持續性

高通脹本身是一個相對概念，並無公認和統一的量化標準，我們將 CPI 同比突破 8% 作為高通脹的標準。回顧歷史，1961 年以來美國大約經歷了 11 輪的通脹趨勢上行階段，其中 3 次為高通脹週期。

從通脹高度看，疫後美國通脹上行速度、幅度均偏快，與 1970 年代的大通脹相當；從通脹廣度看，通脹的擴散範圍廣，呈現全方位漲價；從通脹持續性來看，通脹預期不斷上修，核心通脹具高粘性，通脹持續時間較長。

供需失衡是美國通脹的直接因素，供求錯配的持續時間、範圍和程度決定了通脹形態。

02 高通脹驅動因子包括外生衝擊和內生因素

通脹走高的驅動因素是什麼？結合歷史和理論看，高通脹驅動因子包括經濟體的內生因素以及外生衝擊。一方面，宏觀政策調整以及系統性的經濟結構改變會促成高通脹。另一方面，外生的隨機干擾因素也會引發通脹波動。

1972 年 7 月至 1974 年 12 月階段，財政貨幣政策雙寬鬆、需求旺盛疊加第一次石油危機共同推升通脹。

內部因素看，1）此輪高通脹的成因可以追溯至 20 世紀 60 年代美國財政貨幣政策雙寬鬆，這一階段政府推崇凱恩斯主義，施行赤字財政政策，而彼時貨幣政策缺乏獨立性，政策立場受政府裹挾保持相對寬鬆。

同時，美國政府採取的價格管制措施嚴重打擊生產端積極性，致使供給短缺，對通脹起到推波助瀾作用。2）20 世紀 70 年代，嬰兒潮時代出生的人口湧入勞動力市場，需求旺盛，也是重要的內生驅動因素之一。

外部因素看，受天氣以及地緣衝突引發的石油危機等因素影響，1972-1974 年間糧食和油價大幅上漲，進一步誘發成本輸入型通脹，加劇供求失衡。

1976 年 12 月至 1980 年 3 月階段，與上一輪高通脹週期相似，此輪高通脹主要來源於美聯儲通脹管理失誤以及第二次石油危機的衝擊。

一方面，1977 年美聯儲在 “抑衰退” 和 “抗通脹” 權衡中，首先關注衰退，實施擴張性貨幣政策，貨幣供應量明顯抬升，以期刺激經濟、降低失業率水平。但事與願違，隨着第二次石油危機爆發，美國通脹持續上行。

2020 年 4 月至今的高通脹階段，疫情衝擊、超寬鬆貨幣財政政策是本輪通脹週期的根源，大宗商品供給衝擊則為美國高通脹添了 “最後一把火”。

與 1972-1974 年階段相同，本輪高通脹仍屬於需求成本混合驅動型通脹，但也存在明顯不同，主要體現在三個方面。

其一，受疫情衝擊，供應鏈長期梗阻。根據美聯儲編制的全球供應鏈壓力指數顯示，2021 年供應鏈壓力陡增，美國面臨原材料、芯片、集裝箱短缺和港口堵塞等現象。

其二，本輪貨幣寬鬆節奏更快，且程度更高，對需求的刺激更大。根據美聯儲工業產出指數中消費品產出指數和消費者支出指數可知，疫後美國的消費需求增長速度大幅領先於供給增長速度，以零售庫存量/銷售量反映供求失衡情況，其月度均值大幅下降，指向需求膨脹速度過快。

其三，工資和價格水平螺旋上升趨勢顯現，疫後勞動力議價能力進一步推升通脹。2021 年中以來，美國經濟復甦下勞動供給和需求的結構性錯配給予了工人更多的議價權，企業通過提高價格而將成本轉嫁消費者，工資水平的提高又反過來形成了 “工資 - 物價” 螺旋式通脹。

由此，我們將通脹影響因素大致歸納為四個方面：需求衝擊、供給衝擊、通脹慣性、貨幣及其運行機理問題。

1）需求方面，產出缺口反應社會總需求相對潛在產出（隱含供給不變的假設）的缺口情況。根據凱恩斯主義的 IS-LM 框架，貨幣政策和財政政策均會引導需求變化，擴張性的宏觀政策通常會引起需求攀升。

2）供給方面，供給衝擊對通脹的影響更復雜和深遠，短期看，供給衝擊會引發核心商品價格上漲，並會引發與其相關產品的價格上行，如大宗商品價格抬升會通過產業鏈傳導至生產端，影響工業品價格，並最終影響需求端價格；中長期看，勞動力市場結構、技術進步、全球化、綠色經濟等因素都會對通脹帶來衝擊。

3）通脹慣性方面，適應性預期下，預期的自我實現造成通脹具有慣性。

4）貨幣及其運行機理方面，根據新古典主義，通脹在任何時候、任何情況下都是一種貨幣現象，貨幣與信用創造帶來通脹。

驅動因子的影響效應以及各因子間的相關關係存在時變性。

由於經濟週期波動、結構變化、宏觀政策調整以及外部環境多變等諸多因素影響，通脹的關鍵驅動因素以及因素之間的關係都處於變化之中，呈現明顯的 “時變性” 特徵。

為比較三輪高通脹階段中不同因子的驅動效果，並捕捉各因子與通脹的時變效應，我們構建 TVP-VAR 模型，並用馬爾可夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）進行 10,000 次抽樣對參數進行估計。

此外，根據對數邊際似然函數值和 DIC 準則選取 TVP-VAR 模型的滯後階數為 4。具體模型如下：

其中，（Y）包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個驅動因子，係數（B）、參數（A）和（e）都是時變的。

在變量的選擇中，我們使用美國國會預算辦公室（CBO）公佈的產出缺口作為需求衝擊的代理變量；採用勞動參與率、能源價格指數同比增速以及食品價格指數同比增速來反映供給端狀況，並通過主成分分析得到供給衝擊；

利用美國密歇根大學公佈的通脹預期變化指標測度通脹預期；以 10 年期國債收益率和 GZ 信用利差來刻畫金融條件，其中 10 年期國債收益率反映非傳統貨幣政策通過利率預期以及期限利差的影響。時間區間為 1970Q1-2023Q1。

我們選取 1972Q2、1976Q4 以及 2020Q3 三個時點，分別在這三個時點構建脈衝響應，以此刻畫不同驅動因素的一單位正（負）向衝擊在該時點上對美國通脹的影響。

不難發現，儘管三輪通脹週期都屬於需求成本混合驅動型通脹，但需求衝擊對通脹影響時變性更為明顯，1970 年代，一單位正向需求衝擊在滯後 4 期內對美國 CPI 的正向影響最高；疫情後，需求衝擊對美國 CPI 的影響顯著抬升，且持續期更長。

相較之下，供給衝擊的時變性弱很多，其對美國 CPI 的影響在三個時期近乎一致，即負向供給衝擊在 4 期內（12 個月）對通脹影響為正，後影響轉變為負。

究其原因，疫前美聯儲長期維持零利率，疊加無上限 QE 使得財政貨幣化，政府得以將新增的貨幣直接以現金的形式發放給消費者，加上食品券、失業保險等項目，居民可支配收入大幅提高。

同時，現金髮放直接利於居民消費支出，縮短 “貨幣增長 - 消費支出 - 通脹” 的傳導環節，家庭需求迅速修復並激增。換句話説，美國疫後通脹週期嚴格意義上是需求驅動的通脹上行。

此外，通脹預期衝擊對 CPI 的影響在響應幅度上具有明顯的時變性。一單位正向的通脹預期衝擊在 3 期內對美國 CPI 影響最高，但 1970 年代通脹影響的持續性更強，且 3 期後的影響幅度更高，這主要是因為，1970 年代美聯儲低估自然失業率、忽視通脹預期造成通脹管理失誤。

高通脹通常發端於 “彈性” 通脹，逐漸溢出至 “粘性” 通脹，支撐長期通脹中樞抬升。

回顧以上三輪通脹週期演進歷程，可以發現，高通脹多發端於能源、食品等大宗商品價格飆升，即具較強波動的通脹分項（“彈性” 通脹）；並逐步通過 “通脹 - 工資” 螺旋過渡至住房、核心服務等具 “高粘性” 的通脹分項，帶動通脹整體上行，並抬升中長期通脹中樞。

03 通脹風險或有下半場

通脹粘性不容小覷，下半年美國通脹下行斜率或將趨緩。為了精確預測美國通脹短期走勢，我們根據美國通脹一籃子商品和服務的權重，將 CPI 中的項目拆分成五個部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務、其他核心服務（剔除房租）。短期來看，通脹壓力有所緩釋，但租金、除房租外的核心服務以及二手車等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

失業率對租金通脹具有明顯的領先性，領先約 2 個季度。2020 年美國疫情放開以來，勞動力市場持續強勁，疫情高峰過後失業率逐步下降至歷史低位，強化租金通脹粘性。

汽車庫存是 CPI 核心商品通脹的反向觀測指標。2020 年疫情後，服務消費受限疊加製造業生產恢復較慢，財政補貼為居民提供收入保障使得需求未減，供需失衡支撐汽車庫存減少，核心商品通脹持續攀升。

向後看，高利率環境下，企業融資條件惡化，資本開支受限，汽車庫存仍將延續回落趨勢，汽車等耐用品通脹仍具粘性。

服務業屬於勞動密集型行業，除房租外的核心服務價格取決於勞動力成本。服務業的成本構成中，勞動力成本佔比較高。當前勞動力市場依然強勁，薪資增速仍保持高位，核心服務仍具較強粘性。

04 或將在 3% 以上

當前，勞動力市場仍是影響美國通脹中長期走勢的最大不確定性因素，菲利普斯曲線斜率明顯抬升，核心通脹長期中樞難以回到疫情前水平（2%）。

理論上，菲利普斯曲線刻畫了通脹與失業率的穩定關係。具體來看，

1）1960-1974 年，菲利普斯曲線引入政策決策，基於當時美國數據，3% 失業率與 4.5% 通脹被認定為經濟的理想狀態；

2）1975-1985 年，兩次石油危機抬升通脹中樞，當時貨幣當局依據傳統的菲利普斯曲線（傳統的菲利普斯曲線描述失業率和通脹率的關係）規律，通過增加貨幣供應以期降低失業率，但忽視通脹預期以及勞動力市場 “通脹 - 工資” 螺旋的作用，進而加劇失業，最終形成通脹和失業率齊升的狀況，即傳統的菲利普斯曲線失靈。

但是，基於失業缺口（實際失業率與自然失業率之差）的菲利普斯曲線可以很好規避這一情況。不難發現，此時基於失業缺口的菲利普斯曲線斜率偏高，這表明美國 “滯脹” 階段的勞動力市場緊張，通脹強化預期，使得通脹更加頑固；

3）1986-2019 年，隨着技術進步、通脹目標錨定製度以及全球化等因素，菲利普斯曲線呈現扁平化特徵，勞動力市場對通脹的影響力度式微。

4）2020 年起，新冠疫情衝擊下，全球供應鏈短缺、美國勞動力市場緊張疊加逆全球化抬頭，失業缺口視角下的菲利普斯曲線斜率明顯抬升，這表明在相同勞動力市場緊張程度下，核心通脹會呈現上行，這也是本輪核心通脹高粘性的原因之一。

比較發現，2020 年至今菲利普斯曲線斜率（-0.39）明顯低於 1975-1983 年代的 “大滯脹” 階段（-0.75）。這表明，本輪高通脹週期並不會像滯脹階段那般嚴重，但在通脹預期作用下長期通脹中樞難以回到疫情前 2% 的水平（2000-2019 年核心 CPI 均為 2.0%）。

為了預測未來幾年的美國核心 CPI 通脹，我們嘗試從上文驅動因子角度對菲利普斯曲線進行修正，以期納入更多變量信息。

其中，通脹預期方面，通脹預期的自我實現路徑主要包括兩類。

一是通脹預期促使實體部門平滑未來消費，當期消費增加，直接作用於通脹，即 “通脹驅動因子→通脹度數↑→通脹預期↑→當期消費↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”；

二是通脹預期通過 “工資 - 通脹” 螺旋，帶來工資通脹，即 “通脹驅動因子→通脹度數↑→通脹預期↑→工資通脹↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”。

需要説明的是，美國通脹指標體系較為豐富，主要包括市場類、調查類以及共同類通脹預期指標。

其中，市場類通脹預期指標是金融市場交易出來的 “通脹預期”，反映更多的是金融市場參與者對未來通脹觀點的邊際變化，且預期還隱含其風險溢價預期，因而在市場波動較大時，該類指標與 “真實” 通脹預期的偏離程度偏高。

相較之下，調查類通脹預期指標有針對普通消費者的信心調查，更能代表人們對一般物價水平的真實感受。4 月長期通脹預期再度升温，結合通脹預期對核心通脹的影響具有長效性，中長期通脹慣性不容小覷。

考慮到變量間存在較強內生性以及基於上文 TVP-VAR 結果呈現的變量間同期動態關係，我們採用 SVAR 模型，具體如下：

其中，(y) 包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個驅動因子，(C) 為即時影響矩陣，(B) 為參數矩陣，(u) 為 VAR 模型的擾動項。結果顯示，未來三年核心通脹將維持在 3% 以上，該結果在 90% 置信區間顯著。

因此，供給的掣肘、勞動力市場的韌性以及通脹預期上修這三因素交織，美聯儲政策轉向將更為謹慎。

本文作者：周浩（國泰君安國際首席經濟學家）、陳秋羽，來源：國泰君安證券，原文標題：《美國：通脹將如何演繹？》