中信证券：本轮库存周期何时见底？

春节以来，尽管疫情已经基本消退，中国经济处于稳步复苏中，大类资产价格的表现却不尽如人意，整体呈现大宗商品价格持续走低、股票价格尤其是顺周期行业下跌的趋势。

对于这一市场走势的成因，5 月 23 日，中信证券宏观经济首席分析师程强发表研报指出，投资者悲观预期或主要因产成品价格的持续下降以及企业仍在去库存所致。

通过对工业企业产成品存货增速、PMI 产成品库存指数、PPI 与库存周期领先关系等指标的推算，分析师预计，本轮库存周期将最早于 2023 年 3 季度左右见底。

库存周期历史分析

库存周期指工业企业产成品库存的平均持续 40 个月的周期性波动。其产生源于企业对需求响应的滞后，按照需求和库存变化可以分化为主动补、被动补、主动去、被动去四个阶段，每轮约持续 2.5 年到 4 年。

库存周期本身是短周期的滞后指标，但为投资提供了重要的参考价值。

分析师指出，2000 年以来，中国一共经历了 7 轮库存周期。从 2023 年 2 季度开始，本轮库存周期有望逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。

分析师写道：

借鉴国家信息中心胡祖铨在《库存周期与当前工业经济的库存变动阶段》一文使用的方法（该方法同时是市场中测度库存周期位置的主流方法），我们基于工业企业产成品存货的同比增速来判断库存周期的位置。我们以一个产成品库存增速低点到下一个产成品库存增速低点作为一轮完整的库存周期。2000 年至今，总共有 7 轮库存的波动，前 6 轮库存周期平均每轮大约历时 39 个月。

截至 2023 年 3 月，本轮库存周期已经持续了 40 个月，并且尚未见底。2023 年 4 月中国制造业 PMI 产成品库存指数为 49.4%，较上月下降 0.1 个百分点，表明企业库存下降速度仍在加快。

从 2023 年二季度开始，本轮库存周期有望逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。2023 年 3 月份，受宏观经济运行转好、市场需求复苏带动，全国规模以上工业企业营业收入同比增长 0.6%，较前值上升 1.9 个百分点，扭转了去年 11 月份以来持续下降的局面。

营收增速的回升，代表了库存周期由主动去库存阶段进入被动去库存阶段，再下一阶段即是主动补库存阶段。

虽然营业收入同比增速的恢复持续性仍需要观察，但是这一迹象确实给予库存周期即将探底提供了重要线索。如果后续营业收入增速能够继续提升，并且产成品价格逐渐企稳回升，那么库存周期见底的确定性将进一步提高。

不同行业的库存周期位置不同

分行业看，分析师指出，不同行业，库存周期位置不同：

上游行业中，多数行业正在或刚刚经历库存周期的见顶回落。煤炭开采和洗选业近三个月产成品存货增速均在 20% 以上，位于高位区间。黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、开采专业及辅助性活动三个行业分别在 2022 年 11 月、2023 年 2 月、2023 年 2 月经历库存周期的高点。

中游行业中，装备制造业中的多数行业以及医药制造业库存周期处于或接近见底回升位置。装备制造业中，金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业四个行业的工业企业产成品存货增速分别在 2023 年 3 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月、2022 年 11 月到达最低。中游石油化工行业中的医药制造业的工业企业产成品存货增速同样在 2022 年 12 月到达最低。

中游的石油石化、钢铁行业上市公司 2022 年年报中的产成品存货价值低于 2022 年中报，说明相关行业仍在去库存。

下游行业中，可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置。可选消费行业中，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，家具制造业，印刷业和记录媒介的复制四个行业的工业企业产成品存货增速分别在 2023 年 3 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月、2022 年 12 月到达最低。

库存周期何时见底？

分析师结合 2000 年来过往 6 轮库存周期的经验规律指出，平均每轮库存周期大约持续 39 个月，仅第二轮、第四轮库存周期持续时间略长，分别为 43、48 个月。

截至 2023 年 3 月，本轮库存周期已经持续了 40 个月，并且尚未见底。假设本轮库存周期会持续 44-46 个月左右，那么本轮库存周期将大约最早于 2023 年 3 季度见底。

中国 2000 年以来库存周期的经验规律表明，平均每轮库存周期的去库存阶段会持续大约 17 个月。本轮库存周期的去库存阶段自 2022 年 4 月开启，按照平均去库存阶段为 17 个月的经验规律推算，本轮库存周期将大约于 2023 年 3 季度末见底。

本文主要观点来自中信证券程强（S1010520010002）撰写的研报《库存周期何时见底？》，有删节