被嫌弃的经销商
过去三年，运动鞋服市场风云突变，国产品牌接连对阿迪达斯、耐克等国际品牌实现了逆袭，落寞的阿迪达斯前 CEO 罗斯德甚至公开表示，在中国市场犯了错误。
阿迪达斯的犯错背后，为其错误买单的还有在港股上市的国内最大的运动品牌分销商滔搏（6110.HK）。
5 月 23 日，滔搏发布截至 2023 年 2 月 28 日的财年业绩报告。报告期内，实现营收 270.7 亿元，同比减少 15.07%；实现净利 18.4 亿元，同比减少 24.93%。
不仅营收净利均创下自 2019 年上市以来的新低，库存的难题也在困扰这家分销商。
一损俱损
在运动鞋服市场，滔搏算是中国代理商中的绝对龙头。
根据 Frost & Sullivan 的数据，2018 年，在中国运动鞋服零售市场，滔搏的零售额排名第一，市占率达 15.9%，零售额比第二名宝胜高 30% 以上。
通常来说，得益于产品、品牌力等优势，龙头品牌的抗风险能力普遍高于同行。但在过去三年间，中国运动鞋服市场迎来了久违的座次调整。
李宁从纽约时装周刮起的国潮风使得国人对国产品牌的印象大幅改观。
消费观念的转变中，安踏、李宁等国产品牌乘势崛起，安踏先是在 2020 年超过了阿迪达斯中国，又在去年超过了耐克中国，行业老大的位置由此正式易主。
2022 财年，耐克的大中华区营收同比减少了 13%，阿迪达斯则下滑了 36%。
耐克、阿迪达斯退步的同时，他们的最大分销商滔搏也随之碰壁。
2021 财年至 2023 财年三年间，滔搏的营收增速分别为 6.91%、-11.5% 和-15.7%。
2022 财年（截至 2022 年 2 月 28 日为止 12 个月），滔搏仅用一年就把上市三年间取得的增长全部回吐，并在去年录得更进一步的下滑，创下上市以来的最差业绩。
按品牌来划分，滔搏的主力品牌（包括耐克和阿迪达斯）在 2023 财年为其贡献了 233.24 亿元营收，占总营收的 86.2%，同比减少了 15.4%；包括彪马、匡威等品牌在内的其他品牌仅贡献 35.2 亿元营收，占总营收的 13%，同比减少 12.1%。
零售市场不景气的情况下，运动品牌纷纷把清库存摆在了重要位置。
耐克首席财务官称首要任务为管理过剩的库存；阿迪达斯的新任 CEO 古尔登解决前任 “错误” 的办法也没有更高明：“在减少库存和折扣的基础上，阿迪达斯为在 2024 年重回盈利做好准备。”
言下之意是，忙于打折清库存的阿迪达斯将很难盈利。今年 2 月，古尔登预计阿迪达斯今年将亏损超过 7 亿美元。
中游的品牌方盈利情况不乐观的情况下，在下游承担清库存重任的滔搏的日子并不好过。
报告期内，滔博毛利率下降 1.7 个百分点至 41.7%，净利率则下降 0.9 个百分点至 6.8%。
滔搏在财报中表示，毛利率下降主要是由于市场需求波动导致行业供给冗余，进行与行业促清氛围相匹配的折扣调整。
相比品牌方，滔搏的利润与终端的消费意愿联系得更加紧密。
有国际运动品牌的分销商告诉信风（ID：TradeWind01），品牌方以吊牌价 4-6 折的折扣水平批发给下游分销商，但前者在终端定价上有较强的话语权，折扣水平直接决定了分销商的利润薄厚。
“一般开在购物中心的门店销售额还要和商场三七分账。” 该人士补充到。
DTC 改革真的更好吗
近年来，以安踏为首的运动鞋服品牌纷纷开始了 DTC（Direct To Consumer）渠道改革，以期提高运营周转的效率，但不断攀升的毛利率与积压的库存构成了硬币的两面。
2011 年的行业清库存周期中，渠道库存卖三年还卖不完的盛景仿佛就在眼前。
彼时，有更强的品牌力和更精细的渠道的耐克和阿迪达斯市占率不降反升，前者的市占率一度接近 25%，稳居行业第一。
有鉴于此，在 2020 年，安踏率先革了经销商的命。宣布开启 DTC 改革，到 2025 年其直营模式占比将达到 70%。
取消中间环节的效果显著，主品牌安踏的毛利率从 2019 年的 41.3% 提高到 2022 年的 53.6%，DTC 的营收占比提高至 49.4%，接近半数。
据国泰君安调研，DTC 战略提出后，将经销商数量控制在 100 家以下。
但问题也随即而来，2020 年至 2022 年，安踏的存货周转天数直线上升，分别达到 119.8 天、124.89 天和 136.13 天，而在 2018 年和 2019 年，这一指标分别为 79.61 天和 86.03 天。
横向对比李宁，2020 年至 2022 年的存货周转天数分别为 67.3 天、52.94 和 56.77 天。李宁相关人士告诉信风（ID：TradeWind01）李宁一直都是直营和批发并行发展的。
出现这种差别的原因也不复杂，革了经销商的命，就要操经销商的心，品牌方要承担相应的库存风险，这在消费疲软的环境下会表现的尤为明显。
作为耐克 DTC 渠道上重要一环的分销商，滔搏也是如此替国际大牌 “硬扛伤害” 的。
据行业人士向信风（ID：TradeWind01）透露，滔搏是被纳入耐克 DTC 的经营体系的，按照耐克的要求来经营，也在行业下行时为耐克承担风险。
在耐克阿迪遇冷的 2022 财年和 2023 财年，滔搏的存货周转天数分别为 128.6 天和 147.44 天，相比 2021 财年的 108.54 天大幅增加。
终端的大幅折扣也侵蚀了滔搏的盈利能力，其净资产收益率（平均）达到 17.99%，创出上市以来的新低。
作为滔搏核心资产的自营门店数量也在不断缩减。
截至 2023 财年，滔搏共有直营门店 6565 家，同比减少 1130 家门店。其中减少的多是 150 平以下的小面积门店，净减少了 1042 家；300 平以上的大店则净增加了 67 家，占比从 2020 年的 7.3% 不断提高至 16.1%。
易观分析品牌零售行业中心研究总监李应涛就滔搏的门店业态变化向信风（ID：TradeWind01）分析称，开大店是近年来的一个趋势，对品牌业绩的增长有明显的拉动作用。“首先，消费者去线下购物更重视体验，门店面积越大提供的 SKU 越多，相应地消费者的购物体验也越好；其次，从成本的角度来说，大店创造的坪效普遍也更高，产生的品牌效应也更强。”
2022 年 1 月，滔搏和耐克在北京推出第一家 Nike Rise 零售概念店，两层门店共占地 2800 平方米。据国泰君安研报数据，滔搏是在内地经营最多耐克和阿迪达斯高端门店的分销商。
但当下滔搏的当务之急可能并不是开更多更大的店，而是卖出去更多的货，清更多库存。
毕竟在行业整体不景气时，在中国只开直营店、很少打折的 Lululemon 也开始 “口嫌体正直”，低调地进了奥莱渠道，抢夺有限的购买力。
