如何理解央行重提 “逆周期调节”？

此次人民银行重提 “加强逆周期调节”，中金认为体现出经济预期走弱环境下货币政策重新加码的信号，后续不排除重启 LPR 降息、降准、加大信贷投放等措施。

人民银行行长易纲 6 月 7 日赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，提到 “继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业”。

重提 “逆周期调节”，货币政策有望加码。根据我们的理解，“逆周期调节” 指的是针对当前经济周期通过货币政策和财政政策熨平短期波动，而 “跨周期调节” 指的是兼顾多个经济周期，考虑长期结构性问题，如人口、债务、资产泡沫等。

在近两年的历次货币政策委员会例会中，2021 年四季度例会到 2022 年四季度例会连续提及 “强化跨周期和逆周期调节”，体现出 “稳增长” 基调，而 2023 年 4 月的一季度例会中仅提到 “搞好跨周期调节”，未提及 “逆周期调节”，与 2023 年一季度货币政策报告 “经济增长好于预期” 的判断一致（参见《什么是货币政策的 “居中之道”？》）。

此次人民银行重提 “加强逆周期调节”，我们认为体现出经济预期走弱环境下货币政策重新加码的信号，后续不排除重启 LPR 降息、降准、加大信贷投放等措施。考虑到存款利率和贷款利率（LPR）可能同步下调，我们预计对银行息差影响中性。

预计 5 月社融信贷可能走弱。综合考虑我们预计 5 月新增贷款约 1.5 万亿元，同比少增 4000 亿元，为今年以来首次单月同比少增；预计贷款余额增速 11.1%，增速较上月下降 0.3ppt。放缓的信贷投放部分由于去年同期高基数：去年 5 月 24 日召开信贷座谈会，去年 5 月 25 日国务院召开稳经济大盘大会，去年 5 月银行信贷投放 1.9 万亿元，同比大幅多增 4000 亿元。除基数原因外，信贷投放放缓也与需求因素相关，具体而言：

1) 一季度新增信贷投放节奏前置、投放速度较快；前期投放任务阶段性完成后，项目储备有所消耗；

2) 基建方面，沥青开工率、高炉开工率、水泥发运率等高频草根景气度指标表明 5 月基建落地有所放缓；

3) 房地产方面，居民提前还贷增加，早偿率指标显示 4~5 月提前还贷申请规模仍然较大；另一方面， 5 月以来房地产成交面积走弱，新发放贷款规模环比下滑。

社融方面，我们预计 5 月新增社融约 2.0 万亿元，同比少增 0.8 万亿元，主要由于人民币贷款、企业及政府债券融资拖累；社融存量增速 10.0%，增速较上月下降 0.3ppt。

“稳增长” 和存款降息，银行估值继续重估。尽管近期经济预期和信贷投放力度转弱，但考虑到 “稳增长” 政策有望加码、新一轮存款利率度下调稳定负债成本（参见《存款还有多少降息空间？》），我们对银行股保持积极观点。

我们在近期发布的报告《探索银行低估值之谜》中提出银行长期 ROE 和息差企稳的逻辑，在此条件下银行股前向市净率有望修复到 2020-2021 年均值 0.7-0.8x 的水平，相比当前的 0.5x 左右隐含 30%-50% 的修复空间，本轮存款降息也有望成为银行继续重估的催化剂。

风险：经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。

图表：人民银行关于 “逆周期”“跨周期” 相关表述