为何宏观交易成为市场主线？

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2020 年以来，市场的异常波动反而变得 “寻常”

2020 年之前，全球大类资产价格的变化往往有迹可循，其虽然也存在波动，但波动幅度相对有限，传统的经济学理论与模型往往可以很好的解释市场的变化。

但在 2020 年后，各种大类资产的价格频繁出现脱离基本面的大幅度变动，市场的异常波动反而变得 “寻常” 了起来

——短短三年多的时间里，我们见到了不少资产的价格突破历史新高，也见到了不少资产的价格 “腰斩” 甚至跌破谷底。

如此异常的市场状态使得我们原本熟悉的市场分析框架开始 “失效”，许多经验丰富的投资者也在这样的市场中失去了 “方向感”。

具体来看：

商品市场方面：最典型的代表就是原油，新冠疫情爆发之初，原油价格大幅下跌，甚至一度跌成了负油价（-37.63 美元/桶）。随后在超宽松的货币政策刺激下，全球经济开始回暖，原油需求复苏，油价也开始快速的回升。此后，在俄乌冲突的背景下，油价更是一路上涨至 123.7 美元/桶，仅次于 2008 年时期的油价水平。在这不到两年的时间里，油价波动幅度超过了 160 美元。

汇率市场方面：美元指数在过去两年中也经历了非常大幅的波动，整体走出了 N 型的走势。可以看到，2020 年后，在疫情冲击以及美国超宽松的货币政策下，美元指数迅速下行并跌破 90 大关；此后在美联储大幅加息以及欧元贬值的背景下，美元指数开始迅速蹿升，达到了 114.11 点，期间涨幅接近 25 点左右，在历史上也属于罕见的水平。

权益市场方面：美股在过去的三年中出现了非常明显的波动，整体呈现了 W 型的走势，整体波动幅度均超千点，期间美股经历了断崖式下跌、股市大涨，近乎翻倍以及腰斩等情况，整体波动幅度历史罕见。

债券市场方面：除了在加息、滞胀等因素影响下，美债收益率迅速破 “4” 以外，目前美国 2 年期与 10 年期美债收益率已经出现了非常严重的倒挂现象，而这样的现象在过去的历史中也只出现过 4 次，而每次出现这样的情况都伴随着非常明显的衰退情况。

回顾下来，过去三年中发生的这些市场变化大家似乎都已经 “习以为常” 了，但是事情真的是 “合理” 吗？

可以看到，每种资产价格变动背后，可能会存在供给需求、成本利润等各种因素的影响，但真正主导其价格变化的是整个宏观环境的变化与调整

——这也就是说，其实在这三年中，宏观交易一直是市场交易的主线，也是影响资产价格是市场交易风格的核心因素。

那么，为什么宏观因素会对现在市场的影响这么大呢？

一方面是新冠疫情对全球政治经济格局造成了颠覆性的冲击，另一方面是各国政府为对冲疫情对市场的影响，而对市场进行了过度的干预。

疫情开启宏观交易大年，引领大宗商品超级周期

2020 年，在疫情的猛烈冲击下，全球 GDP 增速出现了罕见的负增长，据 IMF 数据，2020 年全球 GDP 增速同比下降了 2.8% 左右。

与之对应的是当时全球供应链近乎停滞，全球制造业 PMI 指数大幅下滑，该指数一度下降到 39.6 点，处于严重收缩的区间。也就是在这一时期，原油价格跌至负数。

虽然不能简单的将负油价与疫情冲击联系在一起，但二者之前确实存在着密不可分的联系。

在疫情爆发后，全球各国政府均开启了大规模的经济刺激政策，使得全球经济快速的复苏，而全球供应链从停滞到迅速重启修复的过程中，市场就供需阶段性错配的问题。

最明显的表现就是在那个时期，全球航运市场异常火爆，国际航运市场不仅船舶数量出现了阶段性的短缺，更是面临着一箱（集装箱）难求的局面，而在这一时期，BDI 指数也出现了非常剧烈的波动，并创下十几年以来的新高。

与之对应的就是当时全球大宗商品迎来了一轮 “超级周期”——黑色、有色金属价格纷纷突破历史新高。

这一轮大宗商品的超级周期，主要就是受到了宏观因素的影响。

一方面，新冠疫情的冲击下，全球供应链以及生产能力尚未完全恢复；

另一方面，市场需求在各国政府的大力刺激下迎来了报复性的爆发，导致供需之间出现了阶段性错配；

叠加高流动性以及当时美元指数下行的推动影响，最终造就了那一轮大宗商品的 “超级周期”。

政府对市场干预过度，引发市场剧烈波动

如前文提到的那样，导致目前市场出现剧烈波动的另一个重要原因就是目前各国的政策方向调整过快，最典型的就是发达国家快速调整的货币政策。

同样以美国为例，在疫情爆发后，美国政府打算通过 “大水漫灌” 的方式来刺激经济，期间其 M2 增速一度达到了 26.89% 的水平，货币供应量处于史无前例的宽松状态中。据统计，在美联储加息前，美国的 M2 总量较 2020 年初增加了 6.45 万亿美元。

在超宽松的货币政策叠加高强度的财政刺激政策下，美国经济确实是出现了较为明显的复苏迹象，各项经济数据都出现了明显的好转。

与之相对的是，在强基本面 + 高流动性的刺激下，美国各项资产价格都出现了非常明显的上涨。

美股方面，标普 500 指数直接 “翻倍”，股指从 2020 年 3 月 2237.4 点的低位快速上涨至 2021 年 12 月的 4791.19 点。

房地产市场方面，美国房价也在强力刺激下迎来了史无前例的涨幅，房价上涨幅度甚至高于 2008 年次贷危机前的水平。

经济的快速复苏 + 资产价格大幅上涨自然也使得美国通胀压力开始快速飙升，2022 年 6 月，美国 CPI 同比上涨 9.1%，创下了数十年以来的最高水平。

在此背景下，美联储开始 “不惜代价” 地加息来抑制高企的通胀压力，打击过于火热的市场需求，随后便引发了美国各类资产价格的大幅下跌，并诱发了像硅谷银行这样一系列的银行业危机，这里就不多赘述了。

可以发现，在过去几年中，美联储政策的快速调整是导致近两年市场大幅变化的重要原因。

但是，美联储或者说是美国政府为何要这么 “过度” 的干预市场呢？

20 世纪以来，凯恩斯主义在西方资本主义国家之间盛行。凯恩斯主义主张国家需更多参与到调节市场经济中，其认为如果没有国家的干预，经济就会面临全面崩盘。这也拉开了西方国家频繁使用货币、财政政策干预市场的序幕。

2008 年爆发的次贷危机更是让以美国为首的西方国家将凯恩斯主义推上了神坛——

在次贷危机爆发前，美国政府依旧还在自由市场以及国家干预之间徘徊犹豫，并眼睁睁看着雷曼破产，金融危机爆发，这无疑是给美国政府敲响了一记警钟；

而在金融危机爆发后，美国政府彻底拥抱了凯恩斯主义，一边启动 QE 救市，一边让美联储接手市场上的不良资产，消弭金融风险，并取得了较为良好的效果，这也使得国家干预经济的理念在西方国家 “深入人心”。

但是，这一次美国对于经济的干预 “过度” 了，二者背后是否存在某些政治目的，我们也都不得而知。

简单回顾近几年鲍威尔的态度就可以发现：

在美国经济复苏初期，通胀压力就已经有抬头的迹象，当时鲍威尔频频发声与市场探讨“通胀暂时论”，并坚持要确保美国经济的复苏；

而在通胀高企变得无法控制后，鲍威尔又站出来表示——美国正面临着非常严重的通胀问题，还可能要面临 “工资—通胀” 的螺旋循环，即使要顶着经济衰退的压力，美联储也要继续收紧货币政策。

很难想象，态度如此截然相反的发言是美联储一把手的发言！如果排除美联储对于经济和通胀预测模型的 “重大突破” 外，或许其发言的态度迅速转变是受到了美国两党之争以及选票的影响。

但无论事实的真相如何，就从结果来看，美联储态度的快速转变是导致近两年市场交易风格快速变化的重要原因。

可以看到，这两年里，无论大家是做什么品种的交易，都会非常密切地关注美国的经济数据、通胀数据以及就业数据，以期在此之中去洞见甚至预测美联储的下一步动向，进而提升交易的胜率。

俄乌冲突背景下，市场格局进一步受到冲击

俄乌冲突的爆发也是近两年影响市场的重要因素之一，其对于当下市场的影响集中在能源与欧元汇率方面。

区别于一般的区域性地缘冲突，俄乌冲突其实质上是俄罗斯与欧美国家的直接冲突，涉及范围之广是过去几十年中都罕见的。

对于欧洲而言，俄罗斯是其最主要的能源进口国，其对于俄罗斯能源的进口依赖度极强，其中部分东欧国家对于俄罗斯部分能源的依赖度更是高达 100%。

而在俄乌冲突的背景下，欧美各国开始多次制裁俄罗斯，俄罗斯也通过减产、断供等方式反制裁欧盟，并最终导致国际能源价格出现了异常的波动，其中对市场影响最大的就是去年——天然气价格大涨后，市场担忧欧洲会爆发能源危机。

可以看到，当时欧洲天然气价格最高达到了 339.20 欧元/兆瓦时，较目前的天然气价格高了十倍左右。

而在这一是其，欧元兑美元的汇率也出现了非常明显的下跌趋势，期间欧元兑美元汇率一度跌破平价。通过事后的数据分析我们也能看到，当时欧元汇率与天然气价格存在较为明显的负相关性。

相对于美联储货币政策调整与新冠疫情的冲击而言，俄乌冲突对于大类资产价格的影响相对较小，但是其对于全球政治经济格局造成了根源性的冲击，影响周期或明显长于上述事件。

大变局时代，宏观交易成为市场主线

通过上述的分析我们可以发现，在天灾（疫情冲击）人祸（西方政府过度干预经济、俄乌冲突爆发）的影响下，原本相对平稳的宏观环境受到了前所未有的冲击，市场失去了稳定发展的土壤，只能跟着宏观环境的 “大势” 走。

这就导致了目前宏观交易成为了市场的主线，也导致了目前各类大类资产价格出现了非常剧烈的波动。

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