中金：美股科技龙头的 “抱团” 与 “拥挤” 程度

中金公司认为，美股资金抱团明显，短期情绪偏高，而长期回报主要来源于盈利而非估值，考虑到美国下半年增长压力会逐步增加，当前盈利还未下调充分的价值与周期部分仍有盈利下修压力。

3 月以来，美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点，面对银行危机、债务上限，以及此起彼伏的加息与通胀担忧，其 “一枝独秀” 的表现也成为今年市场共识的最大意外。重要的是，美股内部也泾渭分明，纳斯达克大幅跑赢价值周期居多的道琼斯指数，而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家龙头公司所贡献。

市场普遍认为，围绕人工智能的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。无论是就宏观环境还是产业趋势而言，市场近期普遍关注美股强劲表现的可持续性。本文中，我们聚焦当前美股结构行情的原因，从情绪指标和资金抱团等维度看行业热度，以及对比 2000 年科技泡沫看持续性，并对未来前景做出展望。

一、从宏观周期看美股结构化原因：宏观周期错位、降本增效叠加 AI 产业助推、全球 “哑铃配置” 的一极

3 月中旬以来，美股尤其是纳斯达克持续上涨（3 月中旬以来上涨 21%），大幅跑赢同期标普 500（13%）和道琼斯（6%）。年初以来，纳斯达克累计涨幅一度超过 30%、标普 500 上涨 13%，但道琼斯仅上涨 2%，与万得全 A 无异。

我们在 5 月末发表的《美股何以新高？》中分析了近期美股新高的驱动因素，其中头部 6 家科技龙头 MAAMNG（Meta、Apple、Amazon、Microsoft、Nvidia、Google）上涨了 38%，贡献了纳指将近八成涨幅，呈现出非常结构的 “一九行情”，头部公司与整体指数的背离程度（从指数和头部个股 3 个月滚动相关性来看）为 2021 年 11 月以来最高。

这一强劲但非常结构化的表现背后，可归纳为以下几点原因：

图表 1:3 月中旬以来，纳斯达克上涨 21%，大幅跑赢期间的标普 500（上涨 13%）和道琼斯（上涨 6%）

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 2:3 月中旬至今美股科技龙头上涨 38%，而剔除科技龙头的纳斯达克和标普 500 仅上涨 9% 和 6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 3：头部 6 家科技龙头 MAAMNG 上涨了 38%，贡献了今年纳指的将近 80% 的涨幅

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 4：指数表现与头部公司表现的背离已经处于非常明显的程度，基本接近 2021 年 11 月水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 宏观周期错位：信用扩张和政府 “兜底” 压低私人部门风险溢价；科技股领先价值周期近一年已经大幅下调盈利。1）结构错位：美国直到近期持续强劲的信用扩张和政府部门对私人部门的不断 “兜底”，在结构上抵消货币紧缩影响，使美股可以在高利率下维持高估值。尽管美联储已经开启紧缩一年有余，但美国此间大规模的财政补贴带来的经济韧性延后了信用紧缩的到来，直到近期银行问题暴露（我们测算美国信用收缩效果或将在三季度加速显现）。

美国政府信用给私人部门的不断 “兜底”，也变相通过信用延伸压低了风险溢价（《从风险溢价理解中美估值差异和解法》）。2）时间错位：纳斯所代表的科技企业已经领先价值周期近一年开始下调盈利，目前可能基本下调到位。

本轮美国经济的一个典型特点就是不同环节错位明显，战线拉的很长。就在去年周期价值还在上调盈利推动道指上涨时，纳指已经领先一年开始下调盈利，从高点已经下调超过 20% 以上。如果未来增长如我们在《全球市场 2023 下半年展望：软着陆与慢爬坡》中预计的是一个 “软着陆” 情形，从历史经验看，纳斯达克可能已经基本完成了盈利下调，后续的压力更多体现在价值和周期股领域。

图表 5：美国此前的信用扩张抵消货币紧缩效果，其背后原因是疫情后政府 “兜底” 私人部门

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 6：美国紧信用或将推高风险溢价，但政府加杠杆仍将有助于部分压低私人部门溢价

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 7：美国信用收缩效果或将在三季度加速显现，即工商贷款同比转负、消费贷增速放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 8：纳斯达克隐含股权风险溢价 3 月中旬以来从 0.7% 回落至当前的 0.0%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 9：本轮美国经济周期的一个典型特点就是不同部门和环节错位明显，战线拉的很长

资料来源：中金公司研究部

图表 10：纳斯达克领先于标普 500 半年下调盈利，较 2022 年高点已回落超 20%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 11：今年一季度以来科技行业整体累计裁员人数已达 19 万人，但从趋势上来看已出现一定回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 降本增效叠加 AI 产业助推：裁员等降本增效方式以及人工智能产业趋势提振，使得科技龙头有更强的风险抵御能力。

此轮经济周期中，美股科技企业率先通过裁员等方式降本增效（科技龙头 MAAMNG 销售管理费用同比自去年四季度开始持续回落，同比增速由 28% 回落至一季度的 13%）；与此同时，包括 ChatGPT 等在内的人工智能领域的兴起也提振了相关领域公司的盈利能力（一季度科技龙头 MAAMNG 净利润同比较四季度显著抬升，而美股除科技龙头净利润增速仍在下滑）（《加息末期和银行风波下的美股盈利 —美股 1Q23 业绩回顾》）。

图表 12：科技龙头 MAAMNG 销售管理费用同比自去年四季度开始持续回落，同比增速由 28% 回落至一季度的 13%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 13：科技龙头 MAAMNG 一季度净利润同比较四季度显著抬升，而美股整体及其他股票净利润增速仍在下滑

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 全球 “哑铃配置” 的一极：体现了全球缺乏增长亮点下投资者对确定性收益的追逐。正如我们在《全球市场 2023 下半年展望：软着陆与慢爬坡》中分析，今年以来看似 “混乱” 的全球资产表现背后是投资者对收益确定性的追求：类债券的稳定高分红现金流（如 “中特估” 和 “日特估”）或者具有 “增长光环” 的成长股（如美股科技龙头），这也是全球资产光谱两端的 “哑铃”，这与中国市场上的红利 + 成长的 “哑铃” 本质是一个逻辑。

图表 14：年初以来无论是类债券的稳定高分红现金流，还是仍有 “增长光环” 的成长股都受到追捧实际上也是一个全球资产光谱两端的 “哑铃”

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

二、从市场情绪与抱团程度看交易热度：估值整体合理、短期情绪偏高、资金抱团明显

估值层面，当前美股指数层面估值绝对水平处于高位，但科技龙头并不算贵。当前美股整体估值处于高位（纳斯达克综指 12 个月动态估值为 27 倍 vs. 历史均值 22 倍；标普 500 指数 19 倍 vs. 历史均值 16 倍）。但科技龙头 MAAMNG 整体来看估值水平并不算贵（当前 12 个月动态估值 21.3 倍 vs. 历史均值 22.8 倍）。

图表 15：当前纳斯达克综指 12 个月动态估值 27 倍，历史均值 22 倍；标普 500 指数 19 倍，历史均值 16 倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 16：科技龙头 MAAMNG 整体来看估值水平并不算贵（当前 12 个月动态估值 21.3 倍 vs. 历史均值 22.8 倍）

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

情绪层面，短期投资者情绪也已显亢奋，尤其是在近期市场回调前。

1）超买程度：一度明显超买，近日略有缓解。3 月中旬以来，标普 500 及纳斯达克超买超卖程度（RSI）持续抬升，6 月中旬一度严重超买，但近日市场回调后略有缓解。

2）Put/Call 比率：隐含的乐观水平已经接近 2 月且高于 2022 年 8 月市场下跌前水平。3 月中旬以来，美股看空/看多期权比持续回落，目前已接近今年 2 月、且高于 2022 年 8 月市场下跌前水平。

3）投机性头寸：纳斯达克净多头持续抬升，且接近 2021 年市场下跌前水平。年初以来，纳斯达克 CFTC 投机性合约净头寸由净空头转为净多头后持续抬升，且接近 2021 年 11 月水平。4）个人投资者情绪：散户乐观情绪较高。AAII 个人投资者情绪 3 月中旬开始整体抬升明显；当前已高于今年 2 月水平，但仍低于 2021 年 11 月高点。

图表 17：近日美股市场超买程度近日略有缓解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 18:3 月中旬以来，美股看空/看多期权比持续回落，目前已接近今年 2 月、且高于去年 8 月市场下跌前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 19：年初以来，纳斯达克净多头持续抬升，且接近 2021 年市场下跌前水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 20：AAII 个人投资者情绪（看涨 - 看跌）3 月中旬开始整体抬升明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

抱团效应上，我们通过分析 EPFR 基金配置数据（截至 4 月）与美国前 20 大主动基金持仓情况（一季度）看资金的抱团程度，发现：

1）3 月以来主动型基金加仓半导体、技术硬件及媒体。从绝对配置水平看，截至 4 月末，主动型基金对软件与服务、科技硬件、半导体、及媒体的持仓占整体分别为 17.4%、5.5%、5.3% 和 2.3%。进一步对比同期被动资金的相对变化可以看出主动资金的超配和低配行为，我们发现除软件与服务（超配 0.69ppt）和媒体（-0.03ppt）外，技术硬件（-2.1ppt）、半导体（-0.9ppt）依然低配，不过从 3 月以来上述低配板块都有不同程度的抬升。

2）头部机构抱团效应明显，持仓科技龙头占比基本接近疫情后 2020 年三季度高点。截至一季度，前 20 大美国主动型管理机构除伯克希尔·哈撒韦以外（仅持有苹果及亚马逊），其余 19 家机构均持有上述 6 家科技龙头；与此同时，持有科技龙头 MAAMNG 占其持有的全部美股仓位比例已达 13.4%（基本接近 2020 年三季度 13.9% 的高点）。

图表 21：软件与服务、科技硬件、半导体以及媒体板块主动型基金的最新持仓占比分别为 17.4%、5.5%、5.3% 和 2.3%

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表 22：今年 3 月市场反弹以来，低配板块的加仓行为非常明显；其中半导体超配/低配抬升 0.22ppt、技术硬件抬升 0.08ppt、媒体抬升 0.18ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表 23：截止 1 季度末，头部 20 家主动型基金持有科技龙头 MAAMNG 占其持有的全部持仓比例已达 13.4%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

三、对比科技泡沫看行情持续性：长期回报主要来源于盈利而非估值；当前基本面支撑度远好于 2000 年

当前美股科技龙头市值占比已追平 2020 年 9 月和 2021 年 11 月高点，也远高于 2000 年科技泡沫时期水平。当前美股科技龙头占美股市场整体市值比例为 25%，与疫情后的 2020 年 9 月的 25% 和 2021 年 11 月的 24% 的高点基本相当，也远超 2000 年科技泡沫 16% 的高点。那么，远高于科技泡沫时期的市值占比是否意味着明显风险？

通过对比当前科技龙头 MAAMNG 和 2020 年疫情后、以及 2000 年科技泡沫科技龙头 DOTCOM 时期的基本面情况后，我们认为这一结论并不完全成立，单纯的市值占比的确无法反映全貌。当前的美股科技龙头在 2008 年金融危机后的长期回报主要来源于盈利而非估值，当前基本面支撑度远好于 2000 年科技泡沫。

图表 24：当前美股科技龙头占美股整体市场市值比例已达～25%，远超 2000 年科技泡沫期间的～16% 的高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 长周期来看，美股科技龙头的长期回报主要来源于盈利增长而非估值。今年 3 月中旬以来，美股科技龙头 38% 的涨幅并非单纯依赖估值，拆解来看，估值贡献 25%、盈利贡献 12%。与此同时，我们看到科技龙头集中度较高的纳斯达克 100 指数盈利调整情绪今年 3 月转正后快速上修。长期来看，MAAMNG 自 2010 年初以来 13.6 倍的涨幅中，估值扩张了 1.5 倍，但盈利增长了 8.9 倍，远高于同期标普 500 指数整体水平。

图表 25：截至一季度，MAAMNG 收入占标普 500 非金融比例约 11%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 26：截至一季度，MAAMNG 经营性现金流占标普 500 非金融比例约 19%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 27：截至一季度，MAAMNG 净利润占标普 500 非金融比例约 20%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 28：今年初以来，纳斯达克综指盈利调整持续上修但仍未转正

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表 29：科技龙头集中度较高的纳斯达克 100 指数盈利调整情绪今年 3 月转正后快速上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 基本面支撑度远高于 2000 年科技泡沫。与当前市值占比较高一致的是，当前科技龙头 MAAMNG 的收入、盈利、经营性现金流占比分别高达 11%、20% 和 19%，远高于科技泡沫时期科技龙头的水平。此外，趋势方向上二者也是相反，科技泡沫前，当时科技龙头基本面各项指标的占比已经开始逐步下行，如果简单对比市值占比和收入占比的话，当前 25% 的市值占比是 11% 的收入占比的 2.3 倍左右，而科技泡沫时则为 3.3 倍。这说明相对更高的市值占比与收入占比更为匹配，并非完全没有支撑。

图表 30：今年 3 月中旬以来，美股科技龙头 38% 的涨幅并非单纯依赖估值，拆解来看，估值贡献 25%、盈利贡献 12%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

进一步对比 2020 年疫情后的市场反弹，不得否认的是，相比 2020 年疫情后封锁导致的线上需求激增相比，当前基本面的支撑度的确有所下滑，但通过拆解两阶段表现的驱动因素我们发现，除盈利上修外这一关键因素外，2020 年疫情后科技龙头的上涨主要得益于无风险利率的回落；但本轮科技龙头的上涨更多得益于风险溢价的收敛。2021 年末科技龙头见顶回落的原因是美联储货币紧缩预期下无风险利率的快速抬升，这与当前加息末期的市场环境并不相同。

图表 31:2020 年疫情后科技龙头的上涨主要得益于无风险利率的回落和盈利的上修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、前景展望：相比成长股，美股价值与周期板块仍有盈利压力；纳指风险来自更大增长压力与更强加息节奏

如我们在《全球市场 2023 下半年展望：软着陆与慢爬坡》中所述，基准情形下，我们对下半年的配置策略为美国 “软着陆”（即增长继续下行但今年大概率不致衰退，通胀在三季度末到 “合意” 水平）。考虑到美国下半年增长压力会逐步增加，不排除有小幅衰退压力，因此当前盈利还未下调充分的价值与周期部分仍有盈利下修压力（对应道琼斯与标普 500 价值）。

从节奏上看，相比三季度主线是通胀快速下降而增长还没那么差，四季度通胀小幅翘尾而增长压力更大。我们静态测算，标普 500 中枢 3,900 附近，对应估值收缩 5%，叠加盈利下修 5%。

不过，相比已经下调较多的成长板块，周期和价值板块盈利压力更大；未来纳指压力来自更深衰退和超预期的加息节奏。结构上，后续增长压力的逐步显现可能更加体现在道琼斯和标普 500 的价值板块，纳斯达克因盈利提前下修且具有行业催化剂，因此受分子的影响反而较小（回顾历史经验，轻度衰退下美股盈利下调幅度约 20%，当前纳斯达克盈利已下调 23%）。

未来纳斯达克的压力可能来自两个方面：

1）若衰退幅度明显比我们预期更大（爆发信用危机或金融危机），那么纳斯达克的盈利也需要进一步回补，但我们认为可能性较低；

2）若通胀超预期使得美联储加息超预期（我们认为风险可能来自中国政策刺激时点和力度，而非美国），美股特别是科技龙头将会面临更大的分母端压力。

图表 32：结合我们对下半年通胀、政策和其他经济指标的判断，待衰退和降息预期明确后，美债利率中枢或将下移