“增长中枢下滑的十年”，日本三类科技股如何表现？

报告摘要

新范式之 “杠铃策略”，在上世纪 90 年代日本演绎充分。我们在 6.3 中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对新范式做出全面阐述。“新范式” 意味着全球追逐确定性溢价，资产价格表现呈 “杠铃策略”——两端资产占优（AI &中特估高股息），在系列二《新投资范式：成因、日本启示与应对》中我们详细展开 90 年代日本也面临两大不确定性，“杠铃策略” 同样在 90 年代日本资产价格中体现，本篇报告我们主要聚焦 90 年代杠铃策略一端，日本科技股表现。

产业此消彼长，日本 90s 科技制造业大致分为三类。广场协议签订前后，日本的产业变迁经历从 “厚重长大” 到 “轻薄短小” 的转型，据此我们将日本科技制造行业分为三类：第一是传统优势，机械、汽车、家电。第二是新兴优势，手机、电子零部件。第三类是美股映射：计算机、软件、互联网。从行业轮动来看，第一类产业股价下跌；第二类与第三类行业在 93 年之后明显开始跑赢，行业轮动：移动通讯→硬件→软件和互联网。

“增长中枢下滑的十年”，日本三类科技股如何表现？

（1）机械、家电、汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞；典型公司经营步入寒冬，利润增速大幅下滑，股价遭受冲击；仅汽车产业在 95 年以后依靠轻量型和低油耗等产品力重新培育了全球竞争力。

（2）手机、电子零部件：贸易摩擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力。全球竞争力突出、产值和出口数据向上，日本电子元器件及手机龙头公司于均取得了显著绝对及超额收益，93-99 年股价涨幅普遍在 5 倍以上。

（3）计算机、DRAM、软件及互联网：竞争力昙花一现，海外映射驱动股价。产业竞争力弱，兼容性差，缺乏价格优势等，在全球竞争中逐渐落后；股票表现以美股映射为主而缺乏公司业绩支持，2000 年后脱离产业趋势的泡沫终究破灭。

 90 年代日本科技股的投资启示。

（1）日本科技周期和 “增长中枢下滑的十年” 存在一定的脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和后 90 年代需求受损、但手机的消费浪潮依然如期而至，个人计算机的发展也与全球发展浪潮紧密联系；

（2）在经济 “失落” 的阶段，“杠铃策略” 下的科技成长行业会长期跑赢，“杠铃策略” 的一端是远期盈利折现，科技行业受益于远期的产业发展趋势；

（3）日本从全球化受益者转变为受损方，重新聚焦内需、或者坚守海外竞争力的领域，是科技产业升级之路，比如日本电子产业链（内需）和汽车（外需），从这个角度来看我国的汽车及零部件/新能源/船舶/通用机械部分领域有望继续培育全球竞争力，而内需的强支撑在于自主可控和明确的产业需求缺口（半导体/AI 算力芯片/服务器）；

（4）日本在个人电脑和 DRAM 产业的落后，都证明科技最终要走向低价并打开 To-C 场景，这将成为我们未来观察 AI 业绩兑现环节或产业发展趋势的重要信号（游戏/办公软件/AI 大模型）。

报告正文

一、新范式之 “杠铃策略”，在 90 年代日本演绎充分

我们在 6.3 发布 23 年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。A 股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。今年 A 股为何转向 “新范式”？由外至内的两大不确定性：外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，全球 decoupling。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化” 往往伴生于全球局势不确定的环境当中；内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。

“新范式” 意味着全球开始新一轮共同追逐确定性溢价，资产价格表现呈现 “杠铃策略”——两端资产占优（AI & 中特估高股息）。A 股表现最好的资产在 “两端”：最安全的红利资产、最激进的成长资产；全球股市呈现相似特征，高自由现金流、高回购、高 ROE、高 ESG 资产占优，AI 产业链全球共振。这两类资产的共性是 “确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性，“新范式” 下全球拥抱确定性资产。

在 6.18 发布的《新投资范式：成因，日本启示与应对》中，我们详细展开 90 年代日本也面临两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），“杠铃策略” 在整个 90 年代日本资产价格中有所体现。

《黑天鹅》与《反脆弱》作者尼古拉斯•塔勒布曾在两本书中提到 “杠铃策略” 是不确定环境下的最好应对，即安全资产（类现金）和高风险资产（类彩票）。日本 90 年代资产价格表现印证 “杠铃策略”—日本 90 年代高股息/低杠杆/低估值资产跑赢，日本映射美国 90 年代计算机信息技术革命的科技行业跑赢，且科技股的特征是符合远期产业趋势（高风险高收益）而非即期业绩兑现定价。

二、产业此消彼长，日本 90s 科技制造业大致分为三类

在这篇报告中，我们主要聚焦日本 90 年代 “杠铃策略” 演绎下的成长类资产表现。

由于产业结构的变迁，不同国家不同时期的成长类行业并不固定，经历 “增长中枢下滑的十年”，日本在 70-80 年代培育的优势产业也面临海外竞争力和国内发展环境的变化，而新的海外信息技术创新趋势正在崛起，带动了 90 年代日本成长类行业的股价表现不同。

（一）日本 70-90 年代大致的产业结构变化路径

“厚重长大” 时期：日本经济在二战后经历了高储蓄、高投资、高增长、低消费 “三高一低” 阶段后，成为 “后起之秀”，并以钢铁、汽车、机械等重工业产业为主导。

第一次石油危机的爆发给石油进口依存度极高的日本带来巨大冲击，通胀飙升与随后的紧缩财政及货币政策冲击 74 年日本经济，74 年日本 GDP 出现二战后首次负增长，GDP 增长-1.2%。

“轻薄短小” 时期：以 74 年石油危机为转折点，节能、环保成为日本产业结构调整的重要目标，相关政策密集出台，指明日本将向技术集约型、知识密集型产业转变——“轻薄短小”。并开启钢铁、化工、等资源密集型产业的去产能进程。1978 年，经济学家小岛清提出 “边际扩张理论 “，鼓励将失去比较优势的传统行业转移至国外，对日本产生极大影响。

同年日本出台《特定机械信息产业振兴临时措施法》，对尖端技术的开发提供补贴和资金，对电子、计算机、汽车、集成电路等高科技产业实施税收和金融方面的优惠政策，并积极发展第三产业。

78 年政策发力至 80 年代中端，日本机械、汽车为代表的技术密集型制造业逐渐巩固全球竞争优势，成为当时日本优势的成长产业。

第二产业内部结构不断优化，以机械、汽车为代表的技术密集型加工装配产业贡献快速发展并确立全球领先优势（实现由进口替代到出口拓展），以纺织、钢铁、化工等劳动力与资源密集型工业行业则走向没落，日本的产业结构逐渐从过去的 “重厚长大” 转向 “轻薄短小”，出口竞争优势得到修复。

（1）机械设备：70-80 年代依靠产业政策与技术引进，日本建立了完备的设备制造体系，并在包括机床，工业机器人，工程机械等领域上达到了世界领先水平。以数控机床为例，其机床产值在 1982 年以 37.9 亿美元超过西德和美国（37.5 亿美元）开始雄居世界第一。

（2）家电：80 年代，电视机，磁带录像机与录像唱盘等家用电器设备逐步成为日本的优势产业，其凭借技术优势，畅销海内外。据日本经济企划厅数据，1970 年美国电视市场本土品牌市占率 85%、日本品牌只占 10%，但 1976 年日本品牌市占率升至 33%，最终在 80 年代实现彻底超越。

（3）汽车：汽车是日本 80-90 年代绝对的支柱产业，80-90 年代日本汽车产业的产值占制造业总体的比例达 10%-15%，出口额约占出口总额的 20%。在全球油价高企的背景下，日本汽车凭借低油耗畅销全球。日本汽车产量占全球总产量的比例从 1970 年的 18% 增长至 1990 年的 34.9%，是当之无愧的世界第一。

85 年 “广场协议” 签订至整个 90 年代，日本传统机械、汽车等优势制造业先后遭遇贸易摩擦及 “增长中枢下滑的十年” 内需下滑的双重压力；而随着美国信息技术革命的崛起与发展，日本制造业的发展趋势逐渐向电子、计算机、软件等 TMT 行业转换。

（二）90 年代日本科技制造产业，我们重点关注三类代表行业

在上述国内产业变迁的路径下，结合日本在 90 年代产业发展状况，我们重点观察日本 90 年代四类科技制造行业的资产价格、盈利状况、估值表现——

第一类，传统优势：机械、汽车、家电。

70-80 年代日本的全球优势产业，而在 85 年以后转向衰落，体现为国内产值占比下降、工业生产指数下滑、出口竞争力受损。其中汽车在 95 年之后靠产品力与海外生产重新打开国际竞争力。

第二类，新兴优势：手机、电子零部件。

电子产业是 90 年代日本新兴产业中的亮点，电子产业的产值在 1990-2000 年持续抬升。科技硬件是日本 “轻薄短小” 产业转型后的优势产业，其中电子零部件持续具备全球竞争力，手机在 90 年代产值持续上升。

第三类，美股映射：计算机、软件、互联网。

并非日本本土的优势产业驱动，而主要受 80-90 年代美国信息技术革命而影响。全球科技共振给日本产业带来影响，其中计算机硬件领域乘势而上而又在发展中落后，软件和互联网行业并非日本的优势领域，股票表现主要是美股映射。

（三）科技股是 90 年代最优行业，行业轮动：手机、计算机硬件、软件及互联网

我们讲 “杠铃策略” 特征，其中一端是 “高风险高收益” 资产：追求远期盈利兑现的确定性。除了日本人口结构变化驱动的消费品之外，科技行业是日本 90 年代（尤其是 93 年之后）表现最好的行业，是对美国计算机信息技术牛市的映射。

90 年代日本硬件/软件/移动通讯/固定通信/传媒表现占优，90-99 年日本股市区间涨幅前五的行业中有三个是 TMT（软件、硬件、固定通讯）。90 年代为美国信息技术产业革命周期，在产业政策顶层加持（如信息高速公路）及龙头公司科技创新（如微软）驱动下，美股掀起科技股上涨浪潮，并驱动日本科技股行情。如下表所示，93 年美国信息高速公路之后，日本科技股开始显著领涨。

从龙头公司来看，90 年代日本科技龙头公司超越了消费龙头、制造业龙头的表现。即便剔除 98-99 年科网泡沫时期，日本科技股龙头亦涨幅显著，如计算机硬件&软件&服务相关的富士通、雅虎日本、NTT DATA；电子相关的东京电子、索尼、基恩士、TDK。其 90-97 年涨幅多在 70% 以上，相对大盘超额收益在 120% 以上。

从行业轮动来看，93 年之后科技股明显开始跑赢，行业轮动大致沿着移动通讯、硬件、软件和互联网来展开，基本上与下文第三章所述的产业发展最快的阶段相吻合。

三、“增长中枢下滑的十年” 日本三类科技股如何表现？

（一）机械、家电、汽车：传统优势收窄，从繁荣走向停滞

80 年代日本的优势产业集中在制造业，代表行业是机械设备、家电与汽车。但在 “增长中枢下滑的十年” 间需求明显受到影响。

内部环境来看，由于企业去杠杆、居民低欲望，资产负债表衰退影响了日本优势产业的需求；外部环境来看，美日贸易摩擦及汇率升值限制外需，对出口产生负面影响。

（1）日元长期升值趋势叠加美日贸易冲突升级，使日本贸易面临长期逆风。日元升值使得部分传统优势产业出口下滑：90-95 年日元持续升值，驱动汽车、家电出口增速下滑转负，96-98 年日元贬值予以喘息空间，但家电出口依然负增。

贸易限制同样是影响外需的重要因素：

90 年代克林顿总统上台以后，美日贸易冲突不断升级，汽车及零部件成为贸易问题中的一大焦点。在美国的要求下，日本汽车采取自愿出口限制，出口美国占比持续下滑。94 年该出口限制被取消，出口美国占比迅速反弹，但美国政府要求日本进一步让步，并以征收 100% 关税作为威胁。

经过一年的谈判美日政府于 95 年末达成协议，96-98 年能见到出口占比的回升，后续出口保持稳定。

（2）资产负债表衰退使得内需同样回落。繁荣时期债务与产能的扩张使这些传统优势产业面临供给过剩与债务偿还的压力，但衰落的内需根本无法支撑产业在压力下继续增长，产业存在收缩趋势。

以设备投资为例，由于泡沫经济期间的过度投资， 1993 年日本设备投资出现了 10% 左右的负增长，亚洲金融危机的爆发使得这一情况更加恶化，98 与 99 年能观察到设备投资与 GDP 的双双下行。同时日本的产业结构发生改变，传统优势产业回落。90 年代可以观察到汽车、家电产值占总产值比重的持续下滑，农机、卡车、家用电子机械工业生产指数持续回落。

值得一提的是，汽车产业在经历回落后重新巩固了全球优势，不断增长的对外投资与海外生产是修复的秘诀。1994 年，日本汽车的海外产量超过了其出口总量，在出口总量不温不火的 90 年代，日本汽车海外产量一路高增。

采用海外生产模式一方面使日本汽车绕开了欧美的贸易限制，另一方面帮助日本在东南亚及中国等新兴市场不断开拓。增长的外需使汽车产业继续蓬勃发展，日本汽车销量维持增长。

90 年代，机械、家电部分受损产业的典型公司经营步入寒冬，利润增速大幅下滑，股价遭受冲击。机械、家电行业的相关企业在 90 年代股价、盈利受挫，如日产汽车、久保田、三菱重工股价于 93-99 年分别下挫-28%、-31% 与-36%，三菱重工的营收增速及盈利增速分别从 96 年的 6% 与 33% 下滑至 99 年的-6% 与-70%。

仅汽车行业龙头公司在 90 年代后半段重拾上涨趋势。汽车板块中的丰田、铃木等股价表现出色，股价于 1997 年开始大幅上涨，93 到 99 年丰田与铃木汽车股价涨幅分别为 150% 与 76%（丰田 94 年才上市），盈利复合增速维持正增长。

（二）手机、电子零部件：贸易摩擦中另辟蹊径，新兴产业强竞争力

电子产业的产值在整个 90 年代保持增长，手机和电子零部件成为 90 年代日本新崛起的产业优势。技术路线、产品力等构筑了国内壁垒，尽管外需承压、但内需仍可支撑电子产业的产值增长。

（1）通信技术标准构筑进入壁垒。在 2G 时代，GSM 为最为通用的通信技术规格，但是日本却研发了特有的 PDC 规格，这使得日本手机市场与海外不兼容，国外手机厂家难以攻入日本国内市场，日本手机厂家也难以出海。

（2）产品竞争力强。1G 和 2G 时代，日本手机产业具备较强的产品力。例如，90 年松下发售全球首款重量在 300g 以下的手机，99 年京瓷推出了全世界第一台带有照相功能的手机、NTT Docomo 推出了第一台可使用互联网功能的 iMode。整体而言，日本手机在小型化、电池长效化、功能多样化等方面均表现较为突出。

尽管国内面临资产负债表衰退，但科技周期可脱敏于宏观周期，手机作为替代固话的技术创新，日本国内 90 年代对于手机的需求旺盛。99 年来看，日本每百人手机用户数高于美国，表明国民对手机的接受度较高。

手机产业的蓬勃发展，也拉动了产业链上游电子零部件的增长（如被动元件、电池等）。凭借着高技术壁垒，电子零部件实现了内需 + 外需双旺。产业竞争力源于两点——

（1）技术壁垒高、产品力强。日本在电子材料方面优势突出、且生产工艺具备 “Know-How” 积累，产业壁垒突出、不可替代性强。

（2）乘势新需求。日本电子零部件（半导体元器件、被动元件等）厂商一方面需求乘手机东风迅速抬升、另一方面拓展机器人等新兴产业需求。

电子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK 等屹立不倒的全球龙头，至今仍在世界上极具全球竞争力。例如，当前村田制作所掌握全球 MLCC 市场四成份额，市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占据全球 70%-80% 的份额。

电子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK 等屹立不倒的全球龙头，至今仍在世界上极具全球竞争力。

产业趋势映射到股价，日本电子元器件及手机龙头公司于 1990s 均取得了显著绝对及超额收益，93-99 年股价涨幅普遍在 5 倍以上，在日本科技行业中最为突出。93-99 年来看，日本半导体元器件龙头罗姆半导体上涨超过 19 倍，电子零部件龙头村田制作所上涨超过 9 倍，手机龙头索尼股价上涨超过 3.5 倍。股价背后受强业绩支撑（除 98-99 年科网泡沫时期）。例如，罗姆半导体、京瓷、TDK 等 94-97 年盈利增速多在 50% 以上。

（三）计算机、DRAM、软件及互联网：竞争力昙花一现，海外映射驱动股价

90 年代计算机信息科技革命由美国引领，分为三个阶段：

（1）八十年代里根政府改革奠定转型基础。美国政府通过减税、放开企业间合作等促进中小企业创新，并通过《史蒂文森—怀特勒创新法》促进国有技术向产业界的推介。

（2）九十年代克林顿政府产业政策打牢底层建筑。1993 年 9 月美国提出建设 “国家信息基础设施” 计划，引发了一场全球性的建设 “信息高速公路” 的浪潮，完善了电信光缆等底层设施的建设。

（3）最后，巨头的创新为主导，点燃科网泡沫。1980 年-1990 年初终端、网络等依次迎来重大创新。

1981 年，IBM 公司在 1981 年推出第一款个人计算机 IBM-PC，宣告了 PC 时代的来临。1986 年，NSFNET 网络的建立标志着互联网民用化的开始，同年思科推出第一款多协议路由器。1995 年，最下游的软件迎来爆发，最终点燃产业趋势。当年成立仅 16 个月的网景公司上市（彼时网景导航者是美国市占率最高的浏览器），股价暴涨。

同年，微软推出 Windows 95 操作系统、奠定了微软桌面市场霸主的低位，并发布 IE 1.0 浏览器。最终，90 年代美国 PC 用户人数、互联网用户人数均大幅抬升，在企业创新、产业趋势、风投及宽松流动性推动下，美股开启科网泡沫。

全球产业浪潮之下，日本信息技术产业发展脉络可两阶段——80 年代到 90 年代初期的日本计算机市场相对封闭，内需拉动了产业发展。

但到 90 年代后期，日本计算机产业开始面对全球化竞争，相较于搭载 Windows 的美国计算机，日本计算机产业存在竞争力弱，兼容性差，缺乏价格优势等诸多缺点，在竞争中逐渐落后。

优势阶段：80-90 年代前期，因日文处理的屏障，内需支撑产业发展。个人电脑小型化是 80-90 年代最重要的全球科技浪潮，在产业发展初期，内需可支撑日本计算机产业发展。由于日文文字与西文字母的不同，日文处理成为 80 年代海外品牌个人计算机进入日本的主要障碍。

由此，日本形成了相对独立且封闭的计算机市场，PC-9800 是当时日本的主流机型，占据了日本个人电脑市场一半以上的份额。内需拉动下，计算机产业于 1993 年到 1997 年保持增长趋势，而计算机及相关产品的出口始终处于较低水平，出口金额占产值的比重始终低于 30%。

由盛转衰：90 年代后期，美国产品进入日本计算机市场，本土产业逐渐衰落。本土产业落败的原因有二：（1）日文处理的壁垒被攻破、且国外产品力更优。95 年后，美国装有 Windows 操作系统的 IBM DOS/V 计算机（可日文处理）进入日本市场，使得本土产业受冲击。（2）价格过高。日本本土生产的计算机价格高昂，美国兼容性更强且更加低廉的产品更能满足个人计算机消费者的需求。

日本计算机产业链的上下游同样缺乏竞争力。上游来看，同样是由于价格劣势、未抓住新需求，日本 DRAM 产业亦丧失优势地位，产值持续下滑。

日本 Dram 为 80 年代王牌产业，占据全球最高达 80% 的份额，源于 80 年代大型计算机发展如火如荼。彼时日本 DRAM 的特点为低价高质，匹配大型计算机需求。大型计算机本身价格便高昂、且换机周期长，因此对 DRAM 可靠性要求更高、对价格敏感性低。由此，日本 DRAM 产业崛起。

但 90 年代后，高价劣势、未抓住小型个人计算机新需求，日本 DRAM 产业就此没落。广场协议引起日元升值、86 年签订的日美半导体协议引入价格监督机制，二者使得日本 Dram 价格抬升；同时，90 年代小型 PC 个人计算机革新，其价格相对低廉、换机周期缩短、因此对 DRAM 的需求由 “高质” 转为 “低价”。因此，彼时愈发不惜成本追求高质量、高性能的日本 DRAM 产业发展方向与新需求背道而驰，遭遇 “太贵而卖不出去” 的窘境，并由盛转衰。

除了硬件领域，软件与互联网为 90 年代信息科技革命最为核心的环节（互联网、操作系统等），但与美国互联网公司百花齐放不同，日本 90 年代（乃至到现今）软件及互联网产业培育始终不足，且始终缺乏龙头上市公司，雅虎日本几乎是 90 年代唯一一家纯正的本土互联网软件上市龙头，也是 97 年才上市（其余大多是 1999/2000 年左右上市）。日本软件及互联网行业的弱势源于——

（1）日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT 服务为主，未赶上 PC 时代软件创新浪潮；

（2）日本企业自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定性和零缺陷，但软件行业以创新和快速迭代为特色，故企业战略水土不服；

（3）日本学校教育、企业人才培养及工作待遇、企业 IT 投资等均对软件行业重视不足。

行至今日，软件及互联网行业仍是日本的短板。当前，日本本土始终缺乏大的互联网企业，2022 年全球十大互联网企业中无一日本公司。

海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨。股价的驱动力主要来自于海外映射拔估值、而并非即期的业绩兑现度。

计算机行业尽管业绩不佳，龙头公司仍可持续上涨。以富士通、NEC 等日本计算机龙头来看，90 年代股价大多取得显著超额收益，富士通涨 7 倍、NEC 涨 2.5 倍。但是，强股价缺乏强盈利支撑，多数公司盈利持续负增长（下表盈利增速大部分为绿），故股价整体为海外映射逻辑。

软件及互联网，尽管日本错过了产业浪潮，仍可由海外爆款产品突破后的海外映射拉动股价。日本国内的软件产业始终未打造出竞争力，属于日本科技的 “短板”。

但在 95 年网景上市暴涨、微软推出 Windows 95 及 IE 1.0 点燃科网泡沫之后，日本软件公司跟随上涨，90 年代雅虎日本涨幅超过 44 倍，整体是海外映射的逻辑。行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶峰，软件服务的 PE 估值于 99 年末达到 192X、20 年一季度达到 332X。

不过缺乏技术创新的产业发展终将逐渐落后，而受益于海外科网泡沫的股价表现也只是 “昙花一现”，2000 年后，脱离产业趋势的泡沫终究破灭：

（1）缺乏产业趋势的计算机、软件及互联网行业经历了快速的杀估值及股价坍塌，见到历史长周期的顶点；（2）泡沫破灭后业绩暴雷开始出现，如公司造假开始被揭露，比如手机公司光通讯被发现存在销售欺诈。

四、90 年代日本科技股的投资启示

1. 日本科技周期和 “增长中枢下滑的十年” 存在一定的脱敏

90 年代日本的居民低欲望、企业去杠杆带来了经济增长中枢的下移和持续的通缩，宏观进入相对长期的量价回落衰退。

然而科技与制造业的创新周期却相对脱敏，比如小家电在家庭渗透率达到饱和后 90 年代需求受损、但手机的消费浪潮依然如期而至，个人计算机的发展也与全球发展浪潮紧密联系。在科技的需求周期和经济运行周期的脱敏之下，日本作为技术密集型制造业的优势国家，也打造了部分领域 “由重到轻” 的科技制造业升级。

2. 在经济增长中枢下行的阶段，“杠铃策略” 下的科技成长行业会长期跑赢，不过产业发展支撑依然是股价上涨的驱动力

我们讲 “杠铃策略” 是反脆弱、不确定性上升环境下的资产价格表现，无论是逆全球化下的当前全球资产配置特征，还是 90 年代日本资产价格特征，都与此呼应。

“杠铃策略” 的一端是远期盈利折现，科技行业受益于远期的产业发展趋势从而成为 “杠铃策略” 下的受益品种，日本 90 年代呈现出 “高股息 + 科技” 两端跑赢的特点。

如果细究日本科技股股价背后的收入和业绩支撑，我们会发现除了 1999-2000 全球科网泡沫时期，在 90-98 年期间股价表现基本与业绩支撑吻合，例如优势产业半导体的罗姆半导体，电子零部件的 TDK 在 90-98 年股价分别上涨 165% 与 81%，显著好于计算机行业龙头富士通与 NEC 的 42% 及-44%。

3. 日本从全球化受益者转变为受损方，重新聚焦内需、或者坚守海外竞争力的领域，是科技产业升级之路

根据《日本电子产业兴衰史》，1985 年至 2000 年整个电子产业的产值在增加，但内需的增长更为显著。在这 15 年间，产值和出口增加了 1.5 倍，而内需则增加了 2 倍之多。也就是在这一时期，日本电子产业的贸易收支开始减少，产值的成长以内需为主导。

而日本的汽车（轻量型、节能设计）则依靠多年来扎根技术研发而培育的产业竞争力，实现了外需的相对稳定（例如日本汽车在 95 年之后出口转为回暖并在 2000 年后重回升势），这些领域能够保持产业产值的相对稳定从而实现股市映射。

中国的海外竞争力：从这个角度来理解，今年出口总量乏力但有结构性亮点，体现了产品性能或成本的全球竞争力。今年以来我国整车、汽车零部件、船舶、通用机械等中高端制造产品整体的出口增速保持韧性，且新能源产业链依然是全球的技术/成本相对领先优势产业，以电动载人汽车、太阳能电池、锂电池为代表新能源产业链产品拉动出口整体增长 2.6 个百分点，这是中国制造国际竞争力的体现。

中国的内需确定性：依然关注贸易限制环境下的供应链稳定性，如半导体产业链；以及新产业浪潮下的需求缺口，如 AI 算力芯片、AI 服务器。

4.无论是 80-90 年代美股计算机 50 倍龙头的经验，还是日本在个人电脑和 DRAM 产业的落后，都证明科技最终要走向低价并打开 To-C

我们在 4.3《与风共舞-AI 奇点时刻》中曾对 80-90 年代美股的信息技术革命的演绎有过复盘，其中我们提到一些科技巨头 50 倍股崛起的过程中，以 IBM 和微软、英特尔为例，股价主升浪的定价信号：技术要走向商业，要打开 To-C 的场景空间。

事实上在日本 90 年代科技股的发展过程中，我们同样看到了技术路线在选择 To-B 和 To-C 时的分叉口，给产业带来的不同影响，消费者的偏好将会从高价质优的耐用品，转为物美价廉的易耗品，价格而非质量将会是消费者关心的变量——在大型机市场向个人计算机市场的切换过程中，日本落后一步；无论是日本的 DRAM 还是日本的个人 PC 电脑发展，都在追求高质量高性能下选择了高价，技术向商业转换不流畅，尤其是错过了 PC 电脑 To-C 的发展浪潮。

这进一步呼应了我们 4.3《与风共舞》中对于 AI 产业链后续发展追踪的提示：两个重要信号，第一，技术向商业化落地；第二，To-C 场景的打通。

目前 AI 浪潮下，最贴近消费者、或具备兼容性使得技术边际成本较低的行业，是当前值得率先关注的领域：To-C 的行业 AI 赋能的转化效率更高，例如游戏/办公软件；而兼容性与泛用性高从而边际成本不高的依然是 AI 核心大模型。

本文作者：戴康、郑恺，来源：广发证券，原文标题：《杠铃策略之日本演绎：90 年代日本科技——“新投资范式” 系列报告五》

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313