市场与美联储的 “分歧” 有多大？

关键在于 9 月之后的路径，概率下降、但需要验证美联储是否会妥协通胀目标。通胀的快速回落使得美联储在 9 月后再重启加息的必要性下降。我们测算，在高基数、信用收缩和供给改善等因素综合影响下，三季度核心通胀也会回到 3.5%，也是通胀最后一段快速回落的阶段。不过，由于届时通胀毕竟还在 3% 而非 2%，且四季度还有可能小幅翘尾，因此是否再度加息取决于美联储对 2% 通胀目标的妥协程度。我们认为 9 月后再度加息概率不大，但潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度，工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。

至于降息，年内甚至明年初的可能性都不大，因此 “超前” 预期的资产都面临回吐风险。尽管通胀快速回落大大降低了进一步加息的概率，但通胀毕竟还在 3% 且可预见的一个季度内，美国增长还有韧性，因此很快降息的预期同样不现实，我们预计年内甚至明年初都很难降息（《全球市场 2023 下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。6 月通胀公布后，美债利率和美元急跌计入 2024 年一季度末大幅降息 50bp 显然过于线性外推了，因此近期都有回吐也属正常。我们认为，当前 3.8% 的 10 年美债、100 附近的美元都基本合理，等到四季度增长压力更大可以开始逐步预期未来降息，可能会带来更大的下行空间。

二、各类资产计入了各种预期？预期计入程度排序，美股>利率期货>黄金>长端美债

三、后续资产走势如何？除了加息路径外，金融流动性变化也值得关注；美股三季度支撑弱于二季度

二季度，市场之所以能有较强表现，其中一个原因就是因为银行危机后，美联储通过短期贷款形式投放了大量流动性部分转化为银行准备金，同时通胀还在回落。展望三季度，美联储借款逐步到期、继续缩表，以及新发国债都会使得金融流动性重新收缩，但比去年好的是，通胀还会继续下行。因此三季度美股面临的流动性支撑会弱于二季度，通胀环境好于去年，其表现可能介于两者之间。流动性的收缩对于美元也会有一定支撑，因此在增长没有大幅逆转前判断趋势拐点为时尚早。具体来看，

►美债：短期中枢仍维持在 3.8% 附近，四季度可能有更快下行空间。结合 3m10s 利差倒挂程度（60 年代以来 3m10s 利差平均倒挂 150bp），7 月再加息对应的 10 年美债利率合理水平即为 3.8% 附近。再度加息概率下降会约束利率上行空间（如果冲高会提供更好的介入机会），但增长短期还有韧性降息预期难以打开，也会使得快速下行还需等待时日，形成 “下有底上有顶” 的局面，我们判断可能在四季度。

►美股：三季度介于二季度的 “强” 和去年的 “弱” 之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹。金融流动性支撑减少将使得美股的表现强度弱于二季度，但跌幅多少要看市场是否会找个借口（如盈利等）而回调，我们判断大体呈现震荡格局，如果大幅回调则提供再介入机会。四季度增长压力升温和通胀小幅翘尾可能会带来一定调整压力，直到倒逼成为宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。