中信證券：政策效果最早體現可能要到 9 月，但 8 月經濟數據不會進一步惡化，情緒扭轉需要時間

市場再現三重谷底，已具備以往歷史底部特徵；政策積極信號已非常明確，政策舉措正不斷落實，須堅定信心；政策起效及市場情緒的扭轉需要時間，須保持耐心；擇機佈局產業及政策主題。首先，從市場目前的狀態來看，政策預期從無到亢奮再回到冰點，情緒也重回谷底，市場環境已具備以往歷史底部的特徵。其次，從政治局會後的政策動向來看，財政政策會變得更加積極，化債舉措已在穩步推進，地產領域的進一步寬鬆可期，部分城市已衍生出多樣化的放鬆舉措，活躍資本市場政策率先落地，放鬆優質證券公司資本約束超市場預期。最後，政策落地後的作用來看，預計政策效果的最早體現可能要到 9 月，但 8 月經濟數據不會進一步惡化，市場情緒已經進入失望和宣泄階段，情緒扭轉需要時間。配置上，建議產業主題繼續圍繞地產、科技、能源資源三大維度佈局，政策主題圍繞後續政府開支的增長，關注數字經濟和地方化債受益主題。

市場再現三重谷底  已具備以往歷史底部特徵

1）政策預期從無到亢奮再回到冰點，情緒也重回谷底。7 月政治局會議之前，市場對政策幾乎沒有預期，而政治局會議最終超預期的全面回應了市場關切，在優化地產政策、活躍資本市場和化解債務風險三大領域做出了安排，市場情緒隨之轉向急迫和亢奮。政治局會議結束後的一週（7 月 25 日至 8 月 4 日），萬得全 A 區間漲幅為 3.97%，3157 只個股的累計收益為正，佔比 60.9%，全部 A 股的平均漲幅達到 1.78%。不過近期市場對政策節奏和力度的過高期待和政策需要漸次落實和起效形成了矛盾，市場情緒又重回谷底。如果觀察窗口拉長到政治局會議後的三週（7 月 25 日至 8 月 18 日），萬得全 A 區間跌幅為-1.84%，3650 只個股的累計收益為負，佔比 70.1%，全部 A 股的平均跌幅為-2.28%。這種市場情緒波動和政策拐點的交互關係與以往 “政策底” 與 “市場底” 的交互關係非常類似，即 “市場底” 滯後於 “政策底”，且市場情緒會出現二次探底。

2）市場環境已具備以往歷史底部的特徵。2010 年以來，如果以直接針對資本市場的支持舉措作為 “政策底” 的判斷標準，A 股出現過 4 次明顯的 “政策底” 到 “市場底” 的組合，兩個底部間的時間間隔分別為 43、15、53、28 個交易日，平均數約為 34.8 個交易日，期間上證指數分別下跌了 2.2%、15.0%、0.9%、5.8%，平均下跌幅度為 6.0%。當下市場因情緒波動產生的調整並未超出歷史經驗的範圍。在 “政策底” 向 “市場底” 過度的過程中，還會出現一些共性的特徵，例如，活躍私募的倉位在 “政策底” 之前基本已經完成主要的下降過程，在向 “市場底” 過渡的過程中基本保持穩定；融資餘額下降的速度開始慢於市場下跌的速度，融資餘額佔比逆勢上升；市場成交金額在 “政策底” 之後就趨於穩定，不再繼續下滑。反觀當下的市場，活躍私募倉位在 “政策底” 後的市場調整中只下滑 2.3 個百分點，基本穩定，融資餘額在流通市值中的佔比小幅增加 8 個基點，市場成交金額也穩定在 7000 億元以上，已經具備不少歷史底部特徵。

政策積極信號已非常明確  政策舉措正不斷落實，須堅定信心

1）財政政策會變得更加積極，化債舉措已在穩步推進。受制於收入端的恢復進度，上半年全國廣義財政支出同比下滑 3.6%，對經濟產生負向拉動作用。由於經濟復甦趨勢的放緩，如果下半年廣義財政支出繼續延續 “以收定支” 的模式，容易陷入 “經濟復甦放緩，廣義財政收入恢復放緩，廣義財政支出進一步放緩並拖累經濟” 的循環。為了實現 2023 年中央經濟工作會 “積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度” 的定調，下半年廣義財政支出重新發力是大概率事件。近期專項債的發行在明顯提速，7 月新增專項債為 2457 億元，中信證券研究部 FICC 團隊預計 8 月和 9 月均可達到 6000 億元左右。化債舉措也正在加緊推進過程當中，目前來看，繼續發行特殊再融資債券以及與金融機構協商化債是最可能的兩種形式。化債的推進有利於激發信心和盤活存量。

2）地產領域的進一步寬鬆可期，部分城市已衍生出多樣化的放鬆舉措。中信證券研究部房地產組認為，政策目標在於防範系統性風險，避免房價過快下行，阻斷信用風險蔓延，政策會不斷推出直至達到目標，一、二線城市 “四限” 還有放鬆空間，公積金個貸率還有提升潛力，按揭利率有望繼續下降。過去一週央行的超預期降息或為接下來推動銀行降低存量房貸利率做準備，中信證券研究部宏觀組預計 8 月 21 日 LPR 報價可能會進行下調，重點關注 5 年期 LPR 下調幅度是否會超過 15bp，另外存款利率可能也會在近期進行下調。此外，全國各個城市已經推出了公積金支持、購房補貼、優化限購、降低首付比例及房貸利率、房票安置、帶押過户、放鬆二手房限售、放鬆限價等一系列政策，部分城市嘗試放開了新房備案價格下限，有望極大促進開發商降價促銷以加快現金回籠進度。

3）活躍資本市場政策率先落地，放鬆優質證券公司資本約束超市場預期。8 月 18 日證監會有關負責人從多個重點方面介紹了活躍資本市場具體貫徹落實情況，儘管 T+0 等並不現實的市場預期落空，但合理把握 IPO、再融資節奏，完善一二級市場逆週期調節，降低融資融券費率，把 ETF 納入轉融通等舉措對活躍市場有着實實在在的作用。此外，在證券公司業務逐步向重資產模式轉型，但是資本金使用效率仍然不高，ROE 仍然偏低的背景下，此次證監會明確提出優化證券公司風控指標計算標準、適當放寬對優質證券公司的資本約束以及提升資本使用效率。這些舉措將顯著改善證券公司服務資本市場的能力，利用市場化機制來活躍資本市場，相比單純地降低交易費率，產生更長遠有利影響。

政策起效及市場情緒的扭轉  需要時間，須保持耐心

1）預計政策效果的最早體現可能要到 9 月，但 8 月經濟數據不會進一步惡化。中信證券研究部宏觀組認為，8 月政府債發行提速放量，有望支撐存量社融維持 8.9% 的同比增長，與 7 月持平，社融增長大概率不會再繼續放緩。從高頻數據來看，8 月國內經濟正展現出積極變化。工業生產方面，開工率與產能利用率指標均表現出同比高增長或環比復甦。大宗消費方面，根據乘聯會數據，8 月前兩週汽車零售同比上升 5.33%，批發銷售同比上升 6.17%，8 月汽車消費有望超預期。進出口方面，出口運價基本持平，對美運價已出現觸底回升。儘管地產政策、化債政策、政府增加開支的效果可能要到 9 月才有所體現，但目前來看 8 月經濟數據相對 7 月至少不會再進一步惡化。

2）市場情緒已經進入失望和宣泄階段，情緒扭轉需要時間。事實上近期不乏超預期的一些政策落地，無論是地產政策、化債的進展、央行降息、上市公司密集推出回購，都呈現出積極的變化。但上週仍有 3517 只個股下跌，平均跌幅 3.4%，市場已經進入到宣泄情緒無差異拋售的階段。截至 8 月 18 日當週，活躍私募倉位已降至 69.9%，已接近 2022 年 10 月底市場底期間 68% 的倉位水平。我們認為，當下活躍資金的倉位已進入 “擊球區”，只要具有實質性影響的增量政策能夠不斷接續並積累，隨着賣盤逐步枯竭，市場情緒的扭轉也將一觸即發。

三重谷底再現  擇機佈局產業及政策主題

我們建議保持耐心，擇機佈局產業主題和政策主題。從產業主題來看，可圍繞地產、科技、能源資源三大產業積極佈局：1）地產產業關注物業管理、家居、消費建材等行業的長期成長機遇；2）科技產業，自主可控領域建議持續關注半導體、AI 國產化的催化，基本面視角下關注盈利持續改善的運營商，以及存儲、面板的行業週期底部反轉機會，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產品革新力的整車廠及供應商；3）能源資源產業，傳統能源關注商品價格回暖和 PPI 底部反彈帶來的利潤環比修復，從下半年盈利彈性的角度，建議關注充電樁、風電等。從政策主題來看，圍繞後續政府開支的增長，建議關注數字經濟主題（信創、信息安全等）和地方化債主題（包括環保、園林等政府應收款佔比較高的行業）。

風險因素

中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。

本文作者：中信證券裘翔、秦培景等，文章來源：中信證券研究 ，原文標題：《策略聚焦｜堅定信心，保持耐心》。

秦培景 S1010512050004；裘翔 S1010518080002