中金：中美市場的可能 “變局” 來自哪？

美國 9 月大概率不加息，變局來自核心通脹快速走低後預期變化的契機，噪音來自油價推高整體通脹。中國市場政策繼續推進，變局來自積少成多的累積，底部相對明確，空間仍待打開。

9 月展望：中美市場的可能變局來自哪？通脹數據後的美國與地產政策後的中國

我們在 8 月配置月報《美債有頂，港股有底：海外資產配置月報（2023-8）》中提示，中美兩地市場可能都會呈現圍繞中樞寬幅震盪的鏡像情景，只不過，美債和美股如果出現較大回調可以重新介入，而中國市場的上漲還需要更多政策配合。

回顧來看，8 月的市場走勢也的確如此，雖然過程中的振幅比我們想象的要大：不論是美債利率衝高 4.3%，還是中國市場一度創去年底以來新低。

但這並不妨礙大的判斷，精準把握因為情緒和交易因素造成的對趨勢的突破並不現實，但只要大的趨勢不變，當美債已經向上透支了因為供給增加產生的溢價（我們提示 10 年美債中樞在 4% 附近，參見 8 月 20 日《美股是否危險了？》和 8 月 27 日《美國 6% 的 GDP 意味着什麼？》），當港股已經向下破淨而政策還在不斷推出（我們提示港股支撐位在 18000 點左右，參見 8 月 20 日《市場再度逼近支撐位》），反而都會提供給更好的介入時機。

圖表：8 月美元計價下，大宗>債>股，天然氣、美元指數、原油上漲，小麥、比特幣、A/H 股等下跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：8 月美債利率一度上衝至 4.3% 以上，市場一度出現 “股債雙殺”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：8 月北向資金連續 13 天大幅流出並創出 2016 年以來記錄

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望 9 月，中美兩國市場和資產從點位上似乎又兜兜轉轉回到了 8 月初開始的起點，但看似 “原地踏步” 的背後，兩地的宏觀環境和政策都已經有明顯的變化，甚至醖釀着一些可能的 “變局”。

一、美國：9 月大概率不加息，變局來自核心通脹快速走低後預期變化的契機，噪音來自油價推高整體通脹

隨着財政部發債供給激增加的計入（我們測算當前-0.5% 的期限溢價已經基本合理，對應 4% 的 10 年美債利率）和鮑威爾在 Jackson Hole 會議上對 R* 的含糊處理，美債再度大幅衝高和熊陡的動能大體消除，因此 4.3% 成為階段性高點。

接下來，9 月中旬公佈的核心通脹將是另外一個預期切換的契機。藉助去年的高基數和供給因素改善，我們測算本月核心 CPI 將從 4.7% 大幅降至 4.08%。除了二手車同比下滑擴大，8 月非農數據也已經顯現了就業市場在朝着供給增加更多導致工資回落的跡象（通俗的講，即就業市場供給增加填補低薪工作的職位空缺；我們在《美國居民沒錢了？》中測算低收入人羣的超額儲蓄早已耗盡），這對於解決超級核心通脹也是有幫助的。

可能的噪音來自減產推高油價，進而對整體通脹走勢的干擾（因為油價走高，我們測算本月美國整體 CPI 將從 3.2% 升至 3.74%）。但是，考慮到供給衝擊在沒有需求配合下難以持續（中金大宗組預計當前油價基本合理，進一步大幅上衝空間有限），且鮑威爾在 Jackson Hole 會議上也特別強調當下環境核心通脹對於美聯儲決策更重要，因此我們認為依然應該以核心通脹作為政策和利率方向的判斷主線。

基於這一考慮，我們判斷 9 月不加息是大概率，11 月加息可能性存在但充分預期後也不會造成太大擾動（當前 CME 利率期貨預計 9 月不加息概率為 94%，11 月加息 25bp 概率為 34%）。因此，我們維持對美債利率上有頂，但下行空間暫時無法打開太多的判斷，9 月中旬通脹數據若如預期大幅回落甚至超預期回落，將提供階段性的顯著交易性機會，值得關注。

圖表：我們測算當前期限溢價已逐步接近縮表開始至財政部超預期發債前的均值水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：Jackson Hole 會議上，鮑威爾並未明確提及中性利率，認為存在不確定性，一定程度打消了市場的擔憂

資料來源：Haver，紐約聯儲，中金公司研究部

圖表：我們測算 8 月整體 CPI 或抬升至 3.7%，核心 CPI 或快速回落至 4.1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們認為依然應該以核心通脹作為政策和利率方向的判斷主線

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：低收入人羣的收入和支出比例均有所抬升，中等收入人羣支出比例持平，高收入人羣收入和支出比例回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：低收入人羣超額儲蓄已經耗盡，高收入人羣加速消耗，中等收入人羣留存較多

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：8 月非農就業供給繼續超預期修復，時薪增速回落；失業率和勞動參與率雙雙抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前 CME 利率期貨預計 9 月不加息概率為 94%，11 月加息 25bp 概率為 34%

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、中國：政策繼續推進，變局來自積少成多的累積，底部相對明確，空間仍待打開

中國 A 股和港股市場在經歷了 8 月進一步的下探後逐步企穩，港股甚至領先 A 股率先企穩反彈，一方面顯示了市場估值支撐位的效果（如恒指 18000 附近跌破 1 倍市淨率的支撐位今年來屢試不爽）、另一方面也體現了政策的確在不斷推進的 “託底效果”。

但回顧政治局會議以來，對比政策的不斷加碼（如活躍資本市場各項舉措、央行進一步降息、個税抵扣、以及各個層面房地產政策的持續優化等等），市場的反應明顯弱於預期，如 “過山車” 一般又回到原點，這一強烈的反差也引發市場普遍關注，為什麼市場 “無動於衷”？如何打破這一僵局？

為什麼市場 “無動於衷”？我們總結這背後的原因可能有三：

一是市場期待更為 “對症” 的政策（我們一直強調在當下環境下打破僵局和預期負反饋的關鍵在於地產與中央政府槓桿，其他政策並非沒有效果，而是不夠對症，因此市場的反應也就往往脈衝式《市場通常如何見底？》）；

二是政策在時間和程度上可能依然是漸進式推進並有所保留，而非和盤托出，不論是出去不像簡單 “走老路” 還是要為後續留更多空間考慮（央行近期意外並未下調 5 年期 LPR；二套房首付比例的調整仍然由各個城市自行確定；此次存量貸款利率的下調更多適用於二三線城市，北京和上海等一線城市因此前發放按揭已經按照基準下限，因此涉及到的影響較小）；

三是市場尋底本身也有個過程（一般遵循政策底→情緒底→市場底→資金流向底→盈利底的順序）。

如何打破這一僵局？往前看，一個基本判斷是，當前明顯已經是 “政策底”。政策依然會循序漸進逐步推出而非和盤托出的路徑，因此市場和情緒也可能呈現積少成多的漸變，而非一蹴而就的驟變，我們認為市場有下行保護，不過上行空間仍待打開，是一個底部逐步夯實甚至抬升的過程。

接下來，更多的信號或者催化劑包括，關鍵城市二套房首付比例下調，存量房貸利率的進一步調降，部分核心城市放鬆限購，中央財政在支持地方政府債務化解、城中村改造等方面的支持加碼等等。此外，更大力度的引導融資成本下行，例如降準降息也是一個選項（不過考慮到人民幣和中美利差等約束，四季度時間敞口可能更大）。這也分別對應我們在《從中美錯位看市場可能出路：2014 or 2019？》分析的兩條出路和配置策略。

圖表：近期港股領先 A 股反彈，一方面顯示了市場估值支撐位的效果，但也體現了政策的確在不斷推進的作用