净亏 48 亿！400 亿光伏龙头，熬过周期之 “困”

光伏行业的周期拐点，日益临近。

随着全球储能需求的提升，光伏逆变器板块已率先爆发，而组件板块受制于供需关系以及工业白银价格的上涨，暂时还处于低迷期。

但随着周期临近，以及退税等政策的取消，光伏组件板块的淘汰赛将进入最后阶段，在这种背景下，组件涨价预期已经出现，对于行业头部公司而言，希望的曙光就在眼前。

需要注意的是，光伏行业的叙事并非一蹴而就，政策补贴力度的减少意味着行业短期阵痛在所难免，尽管行业龙头抵御风险能力较强，但是短期业绩的压力，仍然不小。

此前，光伏组件龙头企业晶澳科技发布了 2025 年全年业绩预告，预计 2025 净亏损 45 亿元至 48 亿元之间，上年同期亏损 46.56 亿元，也就是说今年亏损与去年持平；扣非净亏损为 48 亿元至 51 亿元，上年同期亏损 42.69 亿元，同比有所扩大。

对于业绩变动原因，晶澳科技表示，报告期内，公司持续深化市场拓展，加速推进国际化布局，充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，并依托于技术领先优势，电池组件出货量维持行业领先地位。然而受近年来光伏主产业链各环节产能集中释放导致阶段性供需失衡的影响，行业竞争持续加剧，各环节主要产品价格对比同期整体承压下行，同时国际贸易保护政策加剧，导致公司组件销售均价和盈利能力同比下降，经营业绩出现阶段性亏损。

有分析人士指出，随着 “反内卷” 持续推进，光储平价持续展开，光伏行业供需有望在 2026 年进一步重塑，报价与盈利有望随着供需重塑震荡修复。

今年一季度，光伏组件价格则出现了久违的上涨，据行业机构 Infolink Consulting 上月披露的数据显示，光伏组件上调报价，TOPCon 组件与 BC 组件的报价均呈上调态势，报价超 0.8 元/瓦。分布式分销渠道的光伏组件成交价格持续突破，目前成交区间为 0.67 元/瓦至 0.8 元/瓦，均价为 0.72 元/瓦。且光伏组件出口价格也出现了一定的上浮。

在这种背景下，晶澳科技股价已经止跌。根据统计，年内该公司涨幅超过了 7%，最新市值为 406 亿元。根据股权穿透，公司实际控制人靳保芳持有公司约 24.20% 的股份，按照最新收盘价格计算，该部分持股市值超过了 98 亿元。

激进扩张的 “反噬”

尽管光伏行业目前比较艰难，但是在上升周期，晶澳科技也曾辉煌。

1996 年，靳保芳选择辞职下海创业，并以 350 万元启动资金创立晶隆半导体厂，通过引入日本松宫技术生产单晶硅，逐渐成为国内光伏上游材料的开拓者。

2004 年，在环保目标和能源安全的压力下，德国、瑞士、西班牙等欧美多国相继出台政策，以高出平均电价 10 倍的价格鼓励光伏发展，这给中国光伏产业的崛起提供了一个巨大机遇。产业嗅觉敏锐的靳保芳自然不会错过这一难得的机会，其在家乡河北宁晋主导成立了晶澳太阳能。

2006 年 3 月，仅成立 10 个月的晶澳便迎来了一期工程首条 25 兆瓦生产线投产。2007 年，晶澳太阳能成功登陆纳斯达克，成为首家在美上市的中国光伏企业，此时距离公司成立仅 2 年时间。

除了发展速度快之外，真正让晶澳科技脱颖而出的其实是稳健的经营策略。在光伏这个充满了不确定性的行业，速度是次要的，能否一直活下去才是关键，尤其是在早期阶段，国内光伏产业受制于 “三头在外” 的结构性困境，原材料、市场、设备严重依赖海外，抗风险能力薄弱。

2008 年，受国际形势影响，光伏市场需求骤降，价格体系崩塌，行业陷入深度调整，此时晶澳展现出超凡的战略预判能力，早早采取了去库存策略，宁可承受短期损失，也要清空硅料与成品库存，因此顺利渡过危机。2010 年，晶澳科技登顶全球电池产量第一。

但值得注意的是，晶澳科技的发展并非一路顺畅。2012 年，美国和欧盟先后启动 “双反” 调查，国内光伏产业陷入 “至暗时刻”，包括无锡尚德、赛维 LDK 在内的众多行业巨头纷纷折戟。但面对危机，晶澳科技果断战略收缩，放下 “规模第一” 的执念，收缩单纯扩产的激进策略，转而开拓组件业务，正式开启从电池制造到 “硅片－电池－组件” 的垂直一体化布局，正是这一决定，才让公司顺利渡过了 2012 年的周期劫，而靳保芳本人也被行业誉为 “中国硅王”。

回头来看，晶澳科技开启垂直一体化布局的选择，决定了其未来 10 年的命运。

在光伏行业，单纯的产能扩张在市场波动和技术迭代面前不堪一击，只有构建自主可控的价值闭环，才能抵御周期风险。而垂直一体化布局的核心价值在于成本控制与供应链安全。通过将产业链核心环节内部化，晶澳科技能够更好地应对多晶硅等原材料价格波动，且随着垂直一体化布局的落地，在 2018 年的光伏新周期中，晶澳科技一战成名。

但让市场没想到的是，随着光伏周期的开启，一向稳健的晶澳科技却开始激进举债扩张，这也给企业当下的困境埋下了伏笔。财报数据显示，截至 2025 年三季度末，晶澳科技的总负债高达 820.9 亿元，仅 “短期 + 长期” 借款就超过 250 亿元，资产负债率也达到 77.9%。

熬过周期之 “困”

2020 年下半年，随着碳中和成为全球共识，光伏行业终于走出低谷，迎来了前所未有的大行情。

在这一轮行情中，光伏产业链集体反转。如单晶致密料，其价格从 2021 年年初的 8.4 万元/吨涨到了年末的 23 万元/吨，涨幅高达 173.81%；还有单晶硅片，158.75mm 硅片的价格从 3.12 元/片一路上涨到了 5 元/片，涨幅高达 60.26%，210mm 硅片的价格也从 5.48 元/片上涨至 8 元/片，涨幅为 45.99%。

而在组件方面，182 和 210 单面单晶组件 PERC 组件从 2021 年年初的 1.70 元/W 上涨至 1.88 元/W，涨幅为 10.59%。虽然涨幅不算高，但组件的这一轮上涨是从 2020 年下半年开始的，尤其是在 2020 年 10 月，面对材料供应严重短缺、限电停产等各种因素的综合影响，组件价格开始 “垂直上升”，单晶组件价格径直冲破 2 元/W。

数据显示，与 2020 年 7 月价格低峰期相比，单晶常规组件均价最高峰时涨到 2.03 元/W，涨幅 40%；182、210 组件均价最高至 2.1 元/W，涨幅 26.5%。

作为组件巨头，晶澳科技在这一轮行情中吃尽红利。财报显示，2021 到 2023 年期间，晶澳科技分别实现净利润 20.39 亿元、55.34 亿元和 70.39 亿元，增速分别达 35.31%、171.45% 和 27.21%。受业绩增长驱动，晶澳科技股价也开始逐步走高，市值最高一度突破 2000 亿元。然而，业绩和股价爆发的同时，危机也在此时悄然埋下。

行情持续火爆，令整个光伏行业进入了 “大扩张” 阶段。2019 到 2024 年，光伏制造环节投资超 34000 亿元。截至 2024 年，光伏主产业链硅料、硅片、电池片、组件的产能分别达到 1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，而机构预测 2025 年国内光伏新增装机量仅在 215GW 至 302GW 之间，产能远超理论需求。

或许是被行业洪流裹挟，向来稳健的晶澳科技也开始激进扩张。

Wind 显示，从 2019 年上市到 2024 年，5 年多时间，晶澳科技仅通过直接融资就达 286.26 亿元。具体来看，2020 年 10 月和 2022 年 5 月，晶澳科技以定向增发的方式募资 52 亿和 50 亿，2023 年通过发行可转债募资 89.6 亿，募资用途主要用于年产 5GW 高效电池和 10GW 高效组件及配套项目、年产 20GW 单晶硅棒和 20GW 单晶硅片项目、包头晶澳（三期）20GW 拉晶切片项目、年产 10GW 高效电池和 5GW 高效组件项目等多个项目。

这几年的扩张，将这家行业巨头推向了危险的边缘。

进入 2023 年，随着全行业扩张的产能逐步落地，光伏行业开始进入产能过剩阶段。2023 年组件价格暴跌超 50%，2024 年继续下行，2025 年虽然价格小幅反弹，但年均价只有 0.7-0.78 元/W，仍在成本价下运行。而手握庞大产能的晶澳科技受到了巨大冲击，根据最新披露的业绩预告，晶澳科技预计 2025 年净利润将亏损 45 亿元至 48 亿元。若加上 2024 年的亏损 46.56 亿元，近两年晶澳科技累计至少亏损超过 90 亿元。

但作为周期最为明显的行业，过去扩张的产能并非一直成为负担。过去的一年，全球储能行业大爆发，市场需求不断攀升，加上马斯克的太空光伏战略构想，光伏行业的新周期曙光已经初现。

且光伏行业海外扩张的步伐也在加速，资料显示，晶澳科技于 2016 年进入越南市场。截至目前，该公司已在越南的光州工业园和越汉工业园布局三大项目，涉及硅锭、硅片、电池和组件项目，累计投资额达 9.67 亿美元，规划总产能超 10GW。

近期，市场有传闻称，马斯克团队近期秘密走访了中国多家光伏企业，考察项目涉及设备、硅片、电池组件等环节，其中重点考察了有异质结、钙钛矿技术路线的光伏企业。而作为全球光伏产业最大最强的市场，这也意味着如果马斯克的光伏设想要落地，选择中国头部光伏企业，将是马斯克的最优解。

侃见财经认为，随着光伏行业的淘汰赛进入尾声，在组件的涨价预期加持下，2026 年二季度，预计光伏龙头业绩会出现明显的拐点。且随着光伏企业股价整体回暖，头部组件企业将率先受益，届时，我们认为晶澳科技也将彻底走出亏损的泥潭。$JA SOLAR(002459.SZ)