腾讯（00700.HK）季报符合预期，为何股价大跌？

$TENCENT(00700.HK) 公布的 2025 年第 4 季业绩显示，季度收入同比增长 12.71%，至 1943.71 亿元（单位人民币，下同）；季度毛利为 1082.89 亿元，同比增长 19.45%；毛利率按年提升 3.14 个百分点，至 55.71%；非国际财务报告准则经营利润为 695.18 亿元，同比增长 16.89%。非国际财务报告准则本公司权益持有人应占净利润为 646.94 亿元，同比增长 16.96%。

季度业绩表现大致符合预期，但是股价却大跌，原因何在？我们认为主要原因或包括：1）市场整体环境影响；2）未来资本开支将翻倍，或影响到短期利润增长；3）减少回购以投资 AI。

各板块均实现增长

2025 年第 4 季，腾讯的增值服务分部收入同比增长 13.79%，至 899.20 亿元，主要得益于视频号、直播和音乐订阅收入的增长，国内游戏收入更按年增长 15%，国际游戏收入则增长 32%，毛利率由上年同期的 55.9% 提升至 59.5%，因利润率较高的游戏贡献增加。

营销服务分部的季度收入同比增长 17.46%，至 411.16 亿元，互联网服务和本地服务品类的快速增长抵消了电商平台因临时将预算从营销转向补贴以及金融服务类因网贷政策变化增长放缓的影响；分部毛利率按年提升 2.03 个百分点，至 59.7%，主要因 AI 驱动的营销服务增长，高利润收入流（尤其视频号和微信搜索）的强劲增长。进入 2026 年，腾讯表示会深化与电商平台的合作，方便其商家在腾讯内部投放广告，并增加激励视频广告和视频号的库存，这或推动第 1 季营销服务收入增速超越第 4 季。

金融科技及企业分部的季度收入同比增长 8.36%，至 608.18 亿元，其中金融科技服务收入实现个位数增长，商业支付金额维持正增长，企业服务则实现 22% 的增长，主要得益于云服务收入和微店电商交易额增加产生的技术服务费上升；分部毛利率按年提升 3.59 个百分点，至 50.7%，得益于云服务规模扩大和金融科技服务收入结构改善，同时成本效率提升。

在行业范围内内存和 CPU 供应紧张的背景下，由于需求增加和定价环境改善，其云服务收入同比增速加快。云媒体服务收入显著增长，因为短视频平台和 AI 视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案，用于从云端处理到终端播放的流式视频和音频。

市场整体环境承压，科技板块普遍走低

尽管腾讯的季度业绩大致符合预期，但是其公布业绩后的首个交易日，全球市场整体表现低迷，腾讯的预托证券在美股交易时段已下挫 4.62%，受中东局势趋紧与美联储或基于通胀升温预期而偏鹰取态影响，美股三大指数下挫，中概股跌幅更大，影响到几个小时后亚洲交易时段的表现。

3 月 19 日，日韩大跌超 2.7%，沪指亦一度跌破 4,000 点。全球市场避险情绪升温，对科技板块整体构成压力，腾讯股价难免受到连带影响。

AI 投资大幅加码，资本开支翻倍引发利润担忧

腾讯 2025 年第 4 季的资本开支为 196.32 亿元，研发开支则按年上升 19.77%，至 237.64 亿元，占收入的比重从上年同期的 11.51% 上升至 12.23%。

全年来看，资本开支为 791.98 亿元，按年上升 3.18%；全年研发开支为 857.47 亿元，同比上升 21.31%，占收入的比重从 2024 年的 10.71% 上升至 11.41%，均创历史新高。

值得留意的是，管理层在业绩发布会上提到，其新 AI 产品需要大量且持续增加的投资，两个最大的新 AI 产品混元和元宝于 2025 年第 4 季的支出为 70 亿元（或占总资本开支的 36%），全年为 180 亿元（或占总资本开支的 23%），这些金额仅针对混元和元宝，还不包括支持其现有产品和服务的 AI 项目，也不包括通过腾讯云向外部客户提供 GPU 所产生的成本。

管理层预计，在 2026 年，对混元、元宝和其他新 AI 产品的投资将增加一倍以上。

此外，刘炽平提到，会单独列出对新 AI 产品的投资，因为公司从概念上将这些战略投资视为类似于对联营公司的投资或资本支出，他认为这些都是解锁新价值所需的前期投资，以建立必要的基础，而不是持续的运营费用，并有信心这些新 AI 产品的商业化将紧随其用量而来。

为说明 AI 投资的合理性，刘炽平还在业绩发布会上举了腾讯云的例子。他透露，2022 年重组了腾讯云后，该业务分部连续几个季度录得亏损，但于 2024 年实现了经营利润盈亏平衡，2025 年更实现盈利的更大幅改善，录得 50 亿元的调整后经营利润。最近几个月，公司看到了更好的定价环境，特别是内存和 CPU，加上强劲的 AI 需求和海外扩张，相信腾讯云能实现更快的收入增长。

这或许也暗示随着投资的加码，腾讯的盈利增长至少在短期内或承压。

此外，管理层提到已经大量增加订购算力，将在今年尤其是下半年加快到位，增加的算力来自租赁，也来自其购买的更高端的进口 GPU，以及购买更多的国产 GPU，这些算力优先供混元等新 AI 产品使用，这或促进收入增长，但如果 AI 的回报不及预期，可能会对其业绩构成影响。

回购资金转移，800 亿港元回购规模或难再现

2025 年，腾讯以总代价 800 亿港元购回合共 153.415 百万股，并已注销。但是为了给 AI 算力 “让路”，管理层透露今年可能减少回购，以便为 AI 投资提供资金。

在过去，腾讯日均近 5 亿港元的回购是支撑其股价表现的 “定海神针”，而市场此前给予腾讯较高估值溢价，或也在一定程度上基于这一惯性稳定短期股价波动的操作，在 AI 商业化前景仍未明确、华尔街的 “科技七雄” 股价亦跟随资本对 AI 信心震荡之时，减少回购或令腾讯股价失去重要的下方支撑。

为何缓和股东情绪，腾讯建议将 2025 年末期息提高 17.8%，至 5.30 港元，按其 2 月末的已发行股份数计，总额或约 4.83 亿港元，难以与去年 800 亿的回购规模相提并论，并不足以安抚市场情绪。

AI 战略转型难免遭遇阵痛

从马化腾的表述来看，腾讯已清晰认识到自身在 AI 领域的节奏问题。他在业绩会上坦言："'龙虾类'的应用更有活人感，也给我们正在设计规划和开发中的微信 AI 带来一定的启发"。针对微信智能体的开发，他表示需要"慢工出细活"。

这种"慢工出细活"的态度，与市场对 AI 风口快速落地的期待形成落差。尽管腾讯在 AI 领域已有实质性布局——混元 3.0 正在进行内部测试，计划 4 月推出，元宝、WorkBuddy、QClaw 等 AI 产品已上线——但从投资到产生回报仍需时间。

结语

整体来看，腾讯 2025 年第 4 季业绩稳健、各业务板块增长符合预期，股价大跌或并非基本面走弱，而是市场对 AI 资本开支翻倍、回购规模收缩带来的短期利润压力做出集中反应。叠加全球市场避险情绪升温，科技板块整体承压，放大了股价波动。

管理层明确提示，2026 年公司将优先投入 AI 算力与产品研发，收入增长速度有可能超过利润的增长速度，短期利润率与股东回报节奏让位于长期技术布局。

与此同时，$Apple(AAPL.US) 下调 App Store 佣金率，或利好深度绑定 iOS 生态的腾讯游戏及数字内容业务，为其业绩提供一定的缓冲。

当前腾讯正处于传统业务稳健增长与 AI 战略投入并行的转型阶段，短期阵痛或不改长期成长逻辑，市场将密切审视其对混元和元宝等新 AI 产品 “超前投资” 可带来的回报。待 AI 投入逐步转化为商业化收益、市场情绪修复后，其估值或有望迎来重估。

作者：吴言