【港股 IPO】杭州六小龙之 “群核科技”，要来了

各位周五快乐，由于有渠道给我们报了群核的额度，所以今天先提前看看公司情况，看完感觉，虽然受到房地产和 SaaS 两头挨打，但其核心价值，依然够硬。

公司是全球领先的空间智能服务提供商，中国云原生空间设计软件赛道的龙头企业，从一款家居设计工具 “酷家乐” 起家，群核科技走出了一条 “工具筑基 - 数据沉淀 - 模型破圈 - 场景延伸” 的独特成长路径。

2024 年，公司凭借 7.5 亿收入，超越 Autodesk 成为中国空间设计软件龙头，市占率 23.2%（Autodesk 占比 21.3%）。

2022-24 年，公司营收从 6.6 亿上升至 8.2 亿，年化增速 11.4%，毛利率持续上升，从 76.8% 升至 82.2%。2024 年经营性现金流为-1922 万，虽然仍不具备造血能力，却是报告期内净流出最低的一年，而其经调整净利润更是在2025 年扭亏为盈，录得 5712 万。

不过，这份财务数据还是存在一些隐忧，首先是收入增速趋缓，2024 增速 13.8%，2025 年仅 8.6%，与前者相比下滑 5.2 个百分点。

另外，我们不难发现，作为一个科技驱动的公司，公司的研发开支却在不断下滑，2025 年同比下滑约 4700 万，公司的 5700 万经调整净利润貌似都是从研发预算里 “扣” 出来的。

同时，销售开支也下滑明显，占营收的比重下降了 9.2 个百分点。

从客户留存率来看，总客户数量 2025 年不增反降，主要因为个人客户的数量下滑 2.6%，而大客户和企业客户数量增长，前者 11.6%，后者 3%，且增速超过 2024 年。

但从订阅收入来看，个人客户增长 15.9%，大客户增长 16.6%，企业客户增长 6.6%，且基数最大的个人客户单客收入增长 18.9%。

由此推断，公司减少销售开支使得个人客户数量下滑，可能是对客户结构的一种优化，舍弃部分低价值个人客户，降低服务及销售成本，重点放在大客户的开发及维护上，而个人客户单客收入由于 “去尾” 效果，均值依然保持增长。

至于研发投入下滑，公司表示是 AI 提升了人员效率，似乎也说得过去，毕竟有好几个牛逼的模型都是 2025 年发布的，公司的研发进度并没有落下。

公司绝大多数收入来源于核心品牌酷家乐。但单看一个酷家乐的 SaaS，其实没啥意思，市面上多的是，但是加上 AI 大模型就不一样了。公司的六大模型，均从不同角度为公司的愿景“让 AI 理解真实的物理世界”提供支持。

SpatialLM 是 AI 理解真实物理世界最核心的底层技术，旨在从“视觉识别物体” 升级为 “理解三维空间的结构逻辑、物理规则、物体间的拓扑关系与交互逻辑”，而这款业界首个专注 3D 室内场景的空间语言大模型，从底层让通用大模型掌握了 “空间语言”，它依托酷家乐平台超 5 亿个物理正确的真实 3D 空间场景训练，能精准解析真实场景的空间尺寸、物体物理属性、空间拓扑关系，是 AI 实现对真实三维物理世界深度认知的基础，也是其余相关技术的底层支撑。

另外几个，也均从不同方面支持 AI 理解物理世界。

SpatialTwin 能实现真实工厂、产线、设备、物流场景的 1:1 高精度数字孪生映射，实时模拟真实世界中设备运行、物料流转、物理动态的完整规律；

SpatialGen 能生成时空一致、物理属性完全准确的 3D 空间场景与多视角内容，这款多视角空间生成模型解决了传统 AI 生成内容 “空间穿模、逻辑混乱、不符合物理规则” 的行业痛点；

SpatialVerse 是场景落地的运行载体，主要为具身智能机器人、AIGC、AR/VR、工业数字孪生提供虚拟训练环境与合成数据，是 AI 把空间认知能力转化为实际动作、完成规模化训练的 “数字道场”。

2025 年底的 Aholo，更是给了群核自信，立志要做空间智能 “卖水人”。这款基于 SpatialLM 打造的空间智能体开发与交互框架，核心是将 SpatialLM 的空间理解能力，转化为 AI 在真实物理世界中的感知、决策与执行能力，让 AI 对物理世界的认知从 “静态理解” 升级为 “动态交互适配”，是具身智能 AI 理解并融入真实物理世界的核心载体。

最后的 LuxReal 则为商业化应用端，是面向电商、广告场景的商业级 3DAI 内容创作工具，核心功能是快速生成符合商业需求的商品营销内容。

那么 AI 理解物理世界听上去很牛逼，它有什么前景或者意义呢？

当前的具身机器人其实已经在某程度上实现基本感知，本质上只是环境信号的采集与识别，并做出对应的反应，而不能做出理解和推理。

比如机器人能识别地上的袜子是 “障碍物” 并绕开，但无法理解袜子是可移动的柔性物体，也不知道它和电线、玻璃碎片的属性差异，也就是看得见，但不能完全看懂。这种情况如果在简单场景（比如扫扫地，搬东西）还勉强够用，但一但场景更加复杂或者场景会发生变化，那以当前的机器人技术就力不从心了。

而公司的 5 大模型/平台则能系统性解决具身机器人 “看得见但看不懂” 的问题，让 AI/机器人能 “理解” 三维物理世界，而非一张张 2D 照片。

首先，SpatialLM 空间语言大模型为核心底座，从底层重构了机器人的空间认知能力，从 2D 识别转向 3D，把 3D 场景的几何尺寸、物体物理属性交互逻辑等，转化为可计算、可执行的结构化 “空间代码”，从而从识别，升级到识别并理解，并做出对应的交互决策。

其次在训练端，通过 SpatialGen+SpatialTwin+SpatialVerse 空间智能训练平台的组合，解决了人工仿真场景成本高，与现实偏差大的痛点，也正是黄皮衣反复强调的物理 AI 实现路径：Sim2Real。

最后就是上文已经提到的，刚刚发布不久的大杀器 Aholo，其打通了 “感知采集 - 空间理解 - 任务决策 - 动作执行 - 环境反馈 - 动态迭代” 的完整闭环，当机器人感知到环境变化时，无需人工干预，就能实时解析环境的语义与物理规则，自主调整任务方案、重新规划路径。

如果未来这些技术真的发展成熟，那很可能将是机器人全面走进人类生活必要条件，带来的可能就是千亿，甚至万亿级别的市场。

理想很美好，但现实却有一些局限性，毕竟空间感知只是机器人发展的一个节点，首先便是硬件的发展速度的限制（比如高精度电机、减速器、触觉传感器、本体运动控制能力），而且也无法解决通用人工智能的终极问题（比如人类的复杂情感、跨领域社会常识推理）。

另外，在 Sim2Real 这个赛道也并非公司一家独大，既然是老黄提出的，英伟达的 Omniverse/Isaac Sim/Cosmos 便是公司竞争对手，公司在全品类机器人适配、极端复杂物理模拟的通用性上，与 Isaac Sim 仍有明显差距。初次之外，还有 Google DeepMind 的 Marble / Genie 3，达索的 3DEXPERIENCE / DELMIA，斯坦福大学的 Moonlake 等等，总之就是比谁先跑出来，谁跑得更好。

不过公司自身也有优势，他的模型更加垂直，在室内空间、工业厂房场景，家用服务机器等场景可能更优，且我个人认为，中国既然作为 AI 技术的追赶方，不能因为老外的技术更牛逼，就把我们自己的领跑者全盘否定，你说是吧？

不过，公司这两年可能并不好过，这也是核心风险。近年来，房地产行业进入低谷，公司虽然财务状况尚可，但也能看出其营收增速出现明显下降，再加上 Token 对 SaaS 的替代风潮，公司作为一家 SaaS 公司很可能会丧失稳定的现金流（按需付费而非年费制）和部分定价权。

不过，如果把群核当成一个与房地产强管联的普通的设计软件 SaaS 公司，那还是有些片面的，如果如此，他也不能再 2021 年冲刺美股时就达到 20 亿美金的估值，国内这类 SaaS 公司基本上 10 倍 PS 左右，群核在当时就将近 30 倍。

相反，公司的六大模型，其实对 Token 时代的适配性极强，酷家乐虽然是当前公司的业绩支柱，我倒认为其更大的作用是公司大模型的数据来源（由设计师完成的超过 4.79 亿个 3D 模型，及 5 亿个结构化 3D 空间场景的物理正确模型），创收只是酷家乐在当前阶段的角色（好比恒瑞医药的仿制药条线），未来公司的业绩大头，有极大可能来自 AI 大模型，而非设计软件的 SaaS。

总结：嗯，就开头那句。

（写的有点多，今天几只票的复盘明天写吧）

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