安宫牛黄丸卖不动，同仁堂在风暴中隐秘突围

读同仁堂 2025 年的年报，需要戴两副眼镜。

近距离看，2025 年同仁堂实现营业收入 172.56 亿元，同比下降 7.21%；归母净利润 11.89 亿元，同比大幅下滑 22.07%。

重中之重，是公司业绩压舱石，安宫牛黄丸等心脑血管类产品全年收入同比大幅下滑 20.46%，成为拖累整体业绩的主因。

但拉远一点看，这份年报又给人一些神奇的 “干净” 感，清理了不少历史遗留问题，加快了回款，应收款减少 4.5 亿元至 11.2 亿元，还在引入新技术，刮骨疗毒，力度似乎不小。

同仁堂面临的问题其实不难理解，过去十年，中药板块享受了三重红利：老龄化带来的需求膨胀、文化自信催生的国潮消费，以及稀缺药材的收藏投资属性。但现在，这三重红利都在褪色，让安宫牛黄丸价格十年翻十倍的囤货游戏，似乎也玩到了尽头。

所以当它祭出转型一剑，唯一的问题在于，市场愿不愿意给一家 356 岁的公司足够的耐心？

安宫牛黄丸祛魅时刻，大单品神话迎来终结与重构

假设同仁堂是一座大厦，那么安宫牛黄丸就是它的承重墙。“安” 的其实是消费者的 “心”。

长期以来，市场对安宫牛黄丸的认知是一种信仰消费——既是急救用药，又是身份象征，更是投资标的。一丸 1993 年之前生产的老安宫，在收藏市场上可以炒到数万元；即便是新出厂的，860 元的零售价也丝毫不动摇。

这种定价权的背后，是双天然（天然牛黄、天然麝香）的稀缺叙事，“急救三宝” 之首的医学光环，当然更包括同仁堂这个金字招牌的溢价能力。

但 2025 年报显示，安宫牛黄丸所在的心脑血管类产品线增速明显放缓，部分季度甚至出现负增长。前段时间，它还遭遇了撤销挂网事件。

那个讲故事的时代已经过去了。对市场来说，想象力遭遇了 “版本削弱”。

为什么这么说？一方面是天然牛黄的价格在过去几年里经历了过山车式的波动，从 2023 年的每公斤 50 万元飙升至 2024 年的 140 万元，再到 2025 年的回落。这种波动对毛利率的侵蚀是致命的——安宫牛黄丸的毛利率虽然仍高似茅台，但成本端的不可控性正在削弱其作为现金牛的稳定性。而且这导致大量的材料囤货变成了风险。

另一方面，安宫牛黄丸并非同仁堂的独家品种。片仔癀、九芝堂、达仁堂等药企都有生产资质。现在谈起来，广誉远等品牌的影响力已经快速增长。

如果有过购买经验的消费者，可能会更敏锐地发现，过去十年，安宫牛黄丸的价格上涨比较依赖投资收藏需求。但随着经济环境的变化和收藏市场的降温，这种金融属性正在快速消退。

如果没有稀缺性的加持，安宫牛黄丸到底值多少钱？反正在多个品牌同时供应的情况下，消费者的祛魅速度是会加快的。

所以，像体培安宫等产品，本身已经在用价格带下沉来探测真实的市场需求边界。

为了适应这种变化，同仁堂还在 2025 年明显加大了渠道改革。毕竟，在这个时代，离消费者越近，离未来越近。

医养生态暗度陈仓，卖药到卖健康的天高地远

安宫牛黄丸的困境可以理解为旧王退位，同仁堂集团的体系内，是否还有 “新王” 崛起，能够带来协同效应或者其他发展机会？医养结合业务的崛起就是新王登基的前奏。不过这出戏码，大多数人还没有看懂。

同仁堂做医养，不是心血来潮。早在 2015 年，它就成立了同仁堂医养集团，开始试水医疗 + 养老的复合业态。但直到 2025 年，这条业务线才真正进入资本市场的视野。它的收入规模目前占比还很小，但已经数次冲刺港股 IPO，有望成为同仁堂集团旗下第四个上市平台。

对医养的扶持，同仁堂不遗余力，既做客户又做供应商。而究其原因，国内的老龄化正在以惊人的速度推进，预计到 2035 年将超过 30%。随之而来的是，医药行业的底层逻辑正在发生根本性转变——从治病到治未病，从医院场景到居家场景，从药品销售到健康管理。

当消费者不再满足于买药，而是想要健康的时候，一家药企能提供什么？

同仁堂医养集团目前的业务版图包括五个板块：连锁医院（同仁堂中医院）、养老机构（同仁堂养老）、电商平台（同仁堂电商）、健康膳食（同仁堂健康食品），以及教育培训（同仁堂学院）。这五个板块紧密连接，试图构建一个覆盖预防 - 治疗 - 康复 - 养老全生命周期的服务闭环。

其中，连锁医院提供中医诊疗服务，既是品牌展示的窗口，也是用户流量的入口；养老机构解决的是失能半失能老人的照护需求，这个市场的供需缺口极大，高端中医养老更是稀缺资源；电商平台负责把药品和健康产品送到消费者家里，完成从线下到线上的迁移；健康膳食则是把药食同源的理念产品化，开拓日常消费场景；教育培训看似边缘，实则是为整个生态培养专业人才和忠实用户。

不难想象，一旦用户进入这个体系，他的消费生命周期会被大大延长，从年轻时买保健品到老年时住进养老社区，整个过程都可以用中医理念来串联。而且大量有价值的经验和数据，都归属于同仁堂自己。

一个不大不小的挑战是，医养行业是一个典型的慢生意，前期投入大、回报周期长，而且高度依赖运营能力。同仁堂虽然有品牌和中医资源的优势，但在养老服务、医院管理这些细分领域，它还是一个新手。

药品销售的天花板是可见的，而健康服务的空间几乎是无限的。同仁堂医养如果能跑通模式，它给公司带来的将不仅仅是收入增量，而是估值逻辑的重构——从制造业 PE 向服务业 PE 的切换，意味着市值空间的成倍放大。

不过五个板块的打通，乃至同仁堂集团的焕新成长，都非常需要组织能力和 IT 系统的支撑。而遗憾的是，日前好不容易走通上市之路的同仁堂医养，已经宣布暂缓 IPO。在不可预测的资本市场中，关注同仁堂自己对破局发展的理解，或许更加重要。

老字号也想逆生长，同仁堂还缺什么？

一家 355 岁的公司能不能学会数字时代的语言？

2025 年的年报里，同仁堂强调了非常多现代化的经营语言，包括但不限于 “从原料、工艺、市场等多维度开展品种价值研究，制定潜力品种培育与营销方案；借助数智化平台，动态监控渠道库存；用现代科学阐释产品价值，加速中成药新品研发与现有品种二次开发” 等等。

不难发现，它的变革之心很强。

实际上，2024 年，国家中医药管理局曾会同国家数据局印发《关于促进数字中医药发展的若干意见》，提出用 3 至 5 年时间推动大数据、人工智能等新兴数字技术逐步融入中医药传承创新发展全链条各环节，全力打造 “数智中医药”。

而同仁堂呢？它曾与学术机构联合申报了 “人工智能赋能中药新药开发平台基础能力建设” 项目并获得立项。今年 1 月，同仁堂 AI 新药开发平台建设项目正式落地。据其披露，这个项目的目标是 “AI 预测 - 实验验证 - 药效机制解析 - 质量提升 - 创新药物研发”，建设中药作用机制解析系统，以同仁堂大品种为研究试点，并最终惠及其核心产品、供应链保障等方面。

某种程度上，这就是中医药行业的 “创新药”。显然，AI 时代，AI 在中医药领域的应用是一个更具想象力的方向。

中医药的诊疗逻辑和西医完全不同，它依赖望闻问切的整体观，依赖辨证论治的个性化方案，这些似乎很难被算法复制。但另一方面，中医药积累了海量的古籍文献和临床案例，如果能用 AI 进行知识图谱构建和模式识别，深入研究材料、产品等细节，或许真的能实现老中医经验的数字化传承。

当然，这一切的前提是：同仁堂能够执行到位。战略方向对了，执行错了，比战略错了更可悲。历史上，有太多老字号在转型中迷失，有太多巨头在变革中陨落。

市场相信中医药和老字号的转型能力吗？如果答案是肯定的，那么现在的同仁堂，可能正是一个逆周期布局的窗口。如果不同意，道路将全然反过来。这就是投资最残酷也最迷人的地方——它最终考验的，不是对一家公司的认知，而是对未来的信念。