【IPO 前哨】可孚闯关港股，百亿估值能否在维港站稳脚跟？

凭借 “背背佳” 在抖音和小红书上翻红的 A 股上市公司$COFOE(301087.SZ) ，已通过港交所聆讯，试图通过 “A+H” 双平台，讲述一个全球化的高增长故事，但在港股这个以机构为主、极度看重基本面的成熟资本市场，可孚医疗能否得到国际投资者的垂爱？

增长的亮面：营收突破 30 亿，毛利率持续改善

2023 年至 2025 年，可孚医疗的总收入从 28.54 亿元（单位人民币，下同）增长至 33.87 亿元，年复合增幅为 8.94%，其中 2025 年同比增速达 13.56%，较 2024 年 4.53% 的增幅明显提速。

2025 年，可孚医疗净利润达 3.70 亿元，同比增长 18.56%，整体毛利率从 2023 年的 41.09% 提升至 51.7%。来自经营活动的净现金流入保持稳健，2023 年至 2025 年间分别为 3.94 亿元、6.63 亿元和 6.96 亿元。

在业务结构上，康复辅具类产品始终是可孚医疗的核心营收支柱。2025 年该品类实现收入 11.78 亿元，收入占比达 34.78%。从毛利率角度看，康复辅具类产品的毛利率从 2023 年的 48.41% 攀升至 2025 年的 63.20%，医疗护理类、健康监测类、呼吸支持类产品的毛利率也均有不同程度的提升。

渠道方面，可孚医疗构建了线上线下并行的全渠道网络。2025 年线上渠道实现收入 21.67 亿元，占总营收的 63.98%，其中线上直接销售占比超过三分之一。值得关注的是，海外销售收入占比从 2023 年的 1.7% 跃升至 2025 年的 8.8%，境外收入同比增长超过 400%，产品已覆盖 60 多个国家和地区。

在 “银发经济” 和消费医疗双重景气的大背景下，这些数据构成了可孚医疗港股故事的基本面支撑。但正如一枚硬币有两面，增长的数字背后，几个结构性问题正以同样清晰的方式浮现。

隐忧一：营销依赖——销售费用率达 34%，每 100 元收入花 34 元做推广

可孚医疗最广为人知的成功案例，是 2022 年以 1.77 亿元收购 “背背佳” 后，通过明星代言、综艺赞助和直播带货的强力营销组合拳使其再度翻红。2024 年，背背佳等矫姿带产品实现年收入 5 亿元，公司在中国矫姿带产品市场排名第一，市场份额达 27.2%，远超第二名 8.5% 的占比。但这场由营销驱动的胜利，其代价也不菲。

2023 年至 2025 年，可孚医疗的销售及经销开支从 7.41 亿元一路上涨至 11.58 亿元，年复合增幅达 25.01%，远超营收复合增幅 8.94%，该费用占收入的比重也从 25.96% 升至 34.19%。这意味着该公司的每 100 元收入，就要拿出超过 34 元用于销售推广。在线上流量成本持续攀升、直播电商的获客边际效益递减的大背景下，销售费用率仍在持续走高，其增长引擎的可持续性不容乐观。

与同行对比来看，行业龙头$YUYUE MEDICAL(002223.SZ) 2025 年前三季度销售费用率为 18.83%，$Winner Medical(300888.SZ) 的 2025 年前三季度销售费用率为 23.70%，与可孚医疗 34.19% 的销售费用率之间存在 10-15 个百分点的差距，反映可孚的营销效率相对来说较低。

隐忧二：研发 “贫血”——销售费用是研发的 13 倍

更令人担忧的，是营销投入持续攀升的同时，研发投入却在逐年萎缩。

2023 年至 2025 年，可孚医疗的研发开支从 1.14 亿元降至 0.87 亿元，研发投入占营收的比重从 4.01% 降至 2.58%。同期销售费用与研发费用的比值已扩大至约 13.27 倍。而鱼跃医疗 2025 年前三季研发费用率约为 6.79%，稳健医疗 2025 年前三季的研发费用率为 3.69%，均高于可孚。

这种 “重营销、轻研发” 的失衡，正在对公司长期竞争力形成制约。

从产品结构来看，康复辅具类产品 2025 年毛利率已升至 63.20%，但其核心增长来源背背佳更多是品牌运营和营销创新的结果，而非技术突破的产物。在家用医疗器械这个技术迭代加速的赛道里，当竞争对手在持续血糖监测、智能医疗设备等领域持续进行技术投入时，研发投入的持续收缩意味着产品代差可能被逐步拉大。

隐忧三：A 股破发阴影——上市近五年，股价仍较发行价折让约 38%

可孚医疗的 A 股上市历程或是一个值得警惕的信号。

2021 年 10 月，该公司以 93.09 元/股的发行价登陆深交所创业板，募资 37.24 亿元。当时 A 股打新氛围浓厚，可孚医疗被不少人视为 “大肉签”，但上市首日即开盘破发，最终收跌 4.43%。其 A 股现价 57.50 元仍较发行价折让 38.23%，鉴于 H 股通常都较 A 股具有折让，在 A 股市场对打新热情远高于港股的背景下，可孚医疗的 A 股首日破发和长期低迷走势，无疑为港股 IPO 定价投下了一层阴影。

港股估值：在缺乏直接对标的赛道上寻找定价锚

可孚医疗此次港股上市募集资金将主要用于全球市场拓展、产品研发及技术创新（含人工智能及物联网应用）、拓展国内销售渠道及经销网络、品牌推广及营销活动，以及营运资金及一般公司用途。

可孚医疗所处的 “纯正家用医疗器械” 赛道在港股或缺乏直接对标标的。Wind 的数据显示，京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）当前预测市盈率分别约为 23.1 倍和 30.3 倍，但两者本质上是以医药电商和互联网医疗为核心业务模式的平台型公司，与可孚医疗的消费品类医疗器械逻辑存在本质差异。而港股中高值耗材类医疗器械公司如微创医疗（00853.HK）等，估值体系更多基于创新器械的研发管线和商业化预期，估值逻辑也难以直接套用。

缺乏对标标的对于可孚来说既是机会也是陷阱，这意味着缺乏流动性溢价，投资者或倾向于用更严苛的标尺来衡量其价值。

结语

不可否认，可孚医疗的港股之路，有着得天独厚的机遇：“银发经济” 与消费医疗的双重景气，为其提供了广阔的市场空间；海外收入从 1.7% 跃升至 8.8% 的突破，彰显了全球化布局的潜力；港股市场纯正家用医疗器械标的的稀缺，也让其有望凭借 “赛道独一份” 的优势，获得差异化估值空间。更重要的是，此次港股募资聚焦全球扩张与研发创新，若能切实落地，有望破解当前营销依赖、研发不足的发展困局，为百亿估值注入长期增长动力。

但维港的资本市场从不是温情的孵化器，而是极度看重基本面的 “试金石”，当前可孚在 A 股拥有 120 亿元人民币市值，令人艳羡的现金流和爆款打造能力，也证明了其在消费医疗领域的敏锐嗅觉；但同时，它也面临着研发空心化和营销费用高企的双重夹击，能不能得到国际投资者的长期认可，或取决于它能不能保证可持续的营收与利润增长能力，以及更广阔的成长空间。

作者：吴言