【百强透视】小米年内市值蒸发超 4700 亿，原因何在？

大约在一年前，$XIAOMI-W(01810.HK) 的股价站上了 61.45 港元的高位，市值突破 1.59 万亿港元。投资者在欢呼，分析师在调高目标价，雷军在社交媒体上收获如潮的赞誉。

小米凭借这一优异业绩，在港股 100 强研究中心主办的第十二届港股 100 强评选活动中，成功入选 “综合实力 100 强” 榜单，位列第十七名。

但一年后的今天，小米的股价不到 22 港元，市值蒸发超过一万亿港元，今年以来，其股价已累跌 44.38%，市值仅 5,637 亿港元。

在小米股价持续疲软的背景下，第十三届港股 100 强评选筹备工作启动。当下困境缠身的小米，还有机会入选榜单、收获港股 100 强研究中心的认可吗？

回购效果甚微，真金白银也托不住股价

小米不是没有努力过。

2026 年 5 月 26 日发布 2026 年第 1 季财报时，小米宣布 200 亿港元的股份回购计划，甚至于 6 月 18 日启动自动回购计划——只要股价低于某个阈值，其经纪商就自动替其进行股份购回。然而，这些举措对其股价的支撑作用有限，最近 20 个交易日，其累计跌幅仍在 20% 以上。

为什么市场不再 “埋单”？固然有外部原因，但内部原因或更值得参详。

手机主业量价背离：均价创新高，毛利却下跌近三成

手机是小米的重要业务基本盘，也是支撑其造车持续烧钱的绝对基石。2026 年第 1 季，小米持续推进高端化战略，手机平均售价创下历史新高，同比提升 8.2%，至 1,310 元人民币，高端化看似稳步推进。可漂亮的均价数据之下，藏着残酷的现实：其全球出货量同比大跌 19.1%。

从调研机构 IDC 提供的数据来看，小米在头部五大手机厂商里跌幅排名第一，市场份额由 2025 年第 1 季的 13.8% 收缩至 2026 年第 1 季的 11.7%，见下图。

更糟的是，尽管均价走高，其手机业务的毛利率却持续收缩，从 2025 年第 1 季的 12.41%，下降至 2026 年第 1 季的 10.11%，原因或是席卷全球的存储芯片涨价潮。

AI 服务器疯狂抢占先进产能，消费级 DRAM、闪存芯片价格短期内暴涨六成以上，内存在中低端机型物料成本里占比飙升至四成，而小米大半出货量依旧卡在中端价位段，成本压力首当其冲。

一边是上游芯片厂商牢牢把控定价权，涨价成本很难向下传导；另一边华为重回高端市场、苹果（AAPL.US）频繁降价搅动中端市场，小米不敢贸然涨价丢失份额。进退两难之间，高端化的突围进度远远跟不上成本上涨的速度。

造车业务：从 “全村希望” 到 “31 亿亏损”

曾被资本市场寄予厚望的汽车业务，同样交出了一份低于预期的答卷。

2025 年下半年，小米汽车的盈利状况让市场又惊又喜，2025 年第 3 季开始扭亏，录得经营利润 7 亿元（单位人民币，下同），第 4 季的经营利润更进一步扩大至 11 亿元，一度被市场视作新势力里率先实现稳定盈利的标杆，可仅仅一个季度，剧情急转直下，2026 年第 1 季，其汽车业务转为 31 亿元的经营亏损，一盈一亏之间，利润缺口高达 42 亿元。

管理层在业绩发布会上把亏损定性为车型迭代带来的阶段性波动，理由是：初代 SU7 停产清库存，新款车型直到 3 月下旬才小规模量产，中间出现长达一个多月的产能空窗。季度交付量从 14.5 万辆降至 8.1 万辆，营收近乎腰斩。工厂折旧、生产线运维、人员薪酬都是刚性固定成本，产量腰斩之后，所有固定开支只能分摊到更少的新车上，单车制造费用大幅飙升，直接吃掉全部利润。

与此同时，高毛利的 SU7 Ultra 高配车型暂时断供，销量主力换成利润更低的 YU7，整车均价持续走低，毛利率环比回落 2.6 个百分点。再叠加跨年订单的购置税兜底补贴、零部件成本上行，还有新车型研发费用集中列支，多重因素叠加，盈利瞬间转为大额亏损。

管理层依旧维持全年 55 万辆的交付目标，并认为第 2 季新车产能爬坡后，销量回暖会重新摊薄成本，亏损将快速收窄。但资本市场已经开始变得谨慎。

大家看清了两个现实：第一，小米汽车高度依赖两款车型，产品线过于单薄，一旦出现新老换代的空档，盈利就会剧烈波动，更重要的是小米汽车封神的风口似乎过了，面对新能源汽车市场的激烈竞争，小米要在新能源汽车市场建立手机那样的品牌护城河难度在加剧；第二，手机主业现金流收紧之后，汽车也无法无限制烧钱。

2026 年第 1 季，小米的经营活动净现金流出达 17.92 亿元，相较上年同期为净流入 45.10 亿元，而其用于智能汽车及 AI 创新业务的季度资本开支却达到 14.94 亿元，用于手机和 AIoT 的资本开支则达到 17.80 亿元。见下图，小米的收入在下降，但是营销和研发开支却在增加，再加上资本开支，其现金流前景似乎不太乐观。

从预期溢价，进入利润考核的硬时代

在本轮下跌之前，小米享受高估值，依靠的是三重成长故事：手机高端化打开利润空间、汽车的第二成长曲线、人车家全生态构筑护城河。

当手机基本盘利润崩了，造车还在持续烧钱，投资者自然会追问：这家公司到底靠什么赚钱？

2025 年股价处于 60 港元高位时，市场给予小米的是 “市梦率” 溢价，相信 “人车家全生态” 能复刻手机从规模扩张到盈利的路径。但第 1 季财报兑现了三重利空，市场对纯生态叙事的耐心开始消退。当两大核心硬件业务同时出现增长失速，故事讲得太久而缺乏盈利兑现，反而放大了 “戴维斯双杀” 效应。

这也暴露出小米多线扩张的局限性。过去，小米擅长在成熟的产业链中寻找红利，通过效率和规模实现利润。手机、汽车、电视、空调、冰箱、洗衣机、平板、可穿戴设备、智能家居、互联网服务、AI 大模型……样样都有小米的参与，这种模式的优势很明显，什么风口都能蹭上，但却有一个致命弱点：无法深耕，也就难以构筑真正有价值的护城河。

手机业务两头受压：往上，高端有苹果、三星和华为等大山挡着；往下，OPPO、vivo、传音这些老对手也都在拼价格，碰上元器件成本大涨，大家的日子都不好过。汽车业务斗不过特斯拉（TSLA.US）、比亚迪（01211.HK）。AI 烧钱拼不过大厂，家电业从规模到专业度都不及格力美的。小米的竞争力很大程度上建立在供应链的整合能力、性价比和品牌生态定位上，但这些东西对于竞争对手来说，要突破也非难事。

市场的估值规则已经彻底切换。前两年资金愿意为长期生态、远期销量买单，给小米成长股的溢价；如今全球资金收紧，消费股本来就是遭抛弃的对象，机构只愿意为稳定现金流出价，只看季度盈利、自由现金流，不再为缥缈的未来支付估值。当小米从高增长科技标的，慢慢向重资产硬件制造企业滑落，市盈率只能一降再降。

创始人 IP 成双刃剑：顺境是放大器，逆境变成舆论枷锁

雷军的个人 IP，是小米崛起最重要的无形资产。一场直播、一次演讲，就能给新车带来数万订单，省下巨额营销开支。SU7 能够一炮走红，小米家电大受欢迎，很大程度上依托创始人自带的流量号召力。

但盛名之下，创始人的一举一动都置于舆论放大镜之下。近期雷军现身武汉街头吃早餐的短视频流出，非但没有收获接地气的好评，反而引来大量吐槽，人设营销渐渐引发大众审美疲劳。昔日源源不断的流量红利开始褪色，但凡业绩波动、产品争议，舆论矛头都会第一时间指向企业本身。人设可以拉高短期热度，却撑不住长期基本面，流量故事一旦失效，最终还是要靠实打实的经营业绩站稳脚跟。

外部流动性寒潮：全球股市跛脚行情，消费硬件赛道集体估值坍塌

个股行情永远无法独立于宏观大势。2026 年全球资本市场走出极致撕裂的跛脚行情：AI、高端上游科技赛道持续走牛，独享市场绝大部分增量资金，而传统消费、硬件制造、可选消费板块沦为资金抛弃的主要目标。

市场资金逻辑彻底极致分化，场内资金疯狂抱团科技成长主线，持续从消费类资产抽血，叠加全球加息预期升温、美债利率高位震荡，压制了所有长周期消费硬件资产的估值中枢。曾经被视作稳健防御赛道的消费硬件，不再具备避险属性，反而因内需疲软、行业内卷、盈利增速放缓，成为机构集中减仓的对象。

港股市场更是放大了这一轮行情利空，外资持续流出、流动性持续收紧，风险偏好全线走低。小米兼具消费电子周期疲软与重资产造车投入双重属性，恰好踩中今年两大市场利空雷区：既属于被资金抛弃的消费硬件赛道，又背负持续资本开支的成长股隐患。

在资金只拥抱 AI 科技、摒弃消费传统成长的大环境下，哪怕小米持续回购托底，也无力对抗整个板块的估值崩塌。行业红利消退、宏观流动性收紧、市场风格极致切换，多重外因叠加，进一步加速了小米市值的深度回撤。

其他深层隐忧

除去明面上的业绩与舆论问题，还有两个被市场低估的长期风险。

第一，硬件周期的双重挤压。当前存储涨价周期还在延续，手机成本压力短期很难缓解；同时手机行业整体需求饱和，换机周期持续拉长，国内市场存量内卷白热化。小米既无法向上突破高端壁垒，又要守住中端基本盘，未来很长一段时间，手机毛利率或很难大幅修复，现金流增长有可能长期陷入瓶颈。

第二，盈利波动性被业务结构放大。如今集团利润高度依赖少数几款爆款产品：手机靠中端机型走量，汽车只依靠 SU7、YU7 两款车撑起营收。单品依赖度过高，或难以形成平稳的盈利曲线。资本最厌恶不可预测的利润波动，这或也是即便汽车后续再度盈利，机构也不敢轻易给高估值的核心原因。

结语

百亿回购托不住腰斩的股价，本质是资本市场已经不再为梦想买单。小米曾经靠着爆款产品、创始人流量、生态故事一路走高；而潮水退去之后，手机利润被上游成本侵蚀，造车盈利充满季度波动，多线扩张分散粮草，再叠加流动性收紧与 IP 反噬，成长叙事一步步瓦解。

短期来看，第 2 季随着新车产能释放，汽车亏损大概率会收窄，股价或许会迎来阶段性反弹；但想要彻底扭转市值颓势，小米必须解决两个核心命题：稳住手机业务的毛利率，筑牢现金流底盘；把汽车业务从 “爆款依赖” 转向稳定盈利，降低季度业绩的剧烈波动。

当市场彻底告别炒预期的时代，所有宏大的生态布局，最终都必须落脚到每一个季度实实在在的净利润。故事可以慢慢讲，但利润必须尽快跟上。

文：吴言