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机器人精密传动 “卖铲人” 的 IPO 定价检验

—— 浙江来福谐波传动股份有限公司（03952.HK）深度研究报告

数据截止：2026-06-29 ｜ 价格锚定：HK$91.00（暗盘收盘价）

招股价：HK$85.50 ｜ 预计上市：2026-06-30

免责声明：本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。核心财务与行业数据经多源交叉校对，主要来源为公司招股书、财报、灼识咨询报告、longbridge 行情及市场公开信息。新股价格受情绪与流动性影响极大，关键数字应在下单前对照招股书原文与实时行情二次核对。所有投资决策应基于个人独立判断和风险承受能力。

Executive Summary

一句话：来福谐波站在人形机器人与工业机器人双轮驱动的黄金赛道上，但作为尚未盈利、资不抵债的二线供应商，当前招股价已经把 “机器人梦” 提前贴现到了需要业绩快速兑现才不至于吃亏的位置。

来福谐波的故事是 “好赛道 + 早周期公司 + 高估值” 的典型新股范式。这门生意的长期空间值得跟踪，但眼下买入的本质是在赌情绪、赌产能、赌人形机器人爆款同时兑现——这不是价值投资，是高赔率、高风险的博弈。

三个事实，决定了本报告的基调：

• 赛道是真热。谐波减速器是机器人关节的核心传动部件，占六轴工业机器人成本的约 30%–35%，在人形机器人灵巧手、旋转关节中用量还在提升。中国本土谐波减速器市场正从 “进口替代” 走向 “国产主导”，绿的谐波已经跑出，来福谐波是第二名。
• 公司还在烧钱。FY2025 营收约 2.61 亿元人民币（同比 +144.5%），但毛利率仅 25.6%，净亏损约 5,858 万港元，经营现金流为负，自由现金流为负，总资产 8.03 亿港元、总负债 17.16 亿港元，每股净资产-10.14 港元——资产负债表脆弱是硬伤。
• 估值不便宜。按暗盘收盘价 91 港元计，市值约 94.1 亿港元（约 86 亿人民币），对应 2025 年市销率（P/S）约 33 倍；招股价 85.5 港元对应 P/S 约 31 倍。对比 A 股龙头绿的谐波约 116 倍 P/S，看似 “折价”，但绿的谐波收入规模是来福的 2.2 倍、已实现盈利、手握 19 亿净现金。来福的 “折价” 里有相当一部分是质地折价。

结论先行：这是一只值得放进观察名单的机器人核心零部件标的，但当前价位不构成中长期买点。 本报告测算的合理估值中枢落在招股价偏下区间（HK$50–75），乐观情景（人形机器人放量 + 毛利率修复）可给到 HK$90–110；当前暗盘价已逼近乐观上沿。中签者可视首日情绪兑现；二级市场投资者应等待情绪退潮、估值回到能算得过账的位置再介入。

一、这是什么？—— 先把 “卖谐波减速器的生意” 拆开

在打开估值模型前，先说清楚来福谐波靠什么赚钱、能赚多久、什么会让它亏钱。

1.1 来福谐波是机器人产业链的 “关节供应商”

机器人要动起来，关节是核心。每一个旋转关节内部，通常需要一台谐波减速器（或 RV 减速器）把电机的高速低扭矩输出，转换成低速高扭矩的精密运动。来福谐波的主营产品就是谐波减速器，并向下游延伸至关节模组、机械臂，乃至自动化工作站。

按 2025 年出货量计，来福谐波在中国机器人谐波减速器供应商中排名第二，市场份额 21.4%；按收入计同样排名第二，市场份额 12.9%。第一名是 A 股上市的绿的谐波，第三名及以后集中度快速分散。行业格局可概括为 “一超一强多追赶”：绿的谐波产能、品牌、客户覆盖遥遥领先；来福谐波有一定技术积累和产能，但规模与盈利能力仍有明显差距。

1.2 三块业务：减速器是核心，模组和机械臂是延伸

FY2025 公司营收约 2.61 亿元人民币，业务结构如下（基于招股书及业务分部披露）：

看懂来福谐波的关键，不在 “机械臂” 那部分看起来性感的延伸，而在谐波减速器。只有减速器放量、良率爬坡、毛利率修复，公司才有从 “烧钱” 转向 “赚钱” 的可能。关节模组和机械臂可以讲故事，但在财务上目前仍是拖累。

1.3 根本分野：精密传动不是普通机械加工

谐波减速器不是普通铸件或机加工件。它的核心部件——柔轮、刚轮、波发生器——需要微米级加工精度、特殊材料与热处理工艺，以及长期运行的疲劳寿命验证。一家新进入者即便能 “造出来”，也要经历客户 6–12 个月甚至数年的装机验证、良率爬坡，才能进入量产供应链。

这带来两重护城河：

• 工艺 know-how 壁垒：材料配方、齿形设计、柔轮疲劳寿命、装配一致性，是长时间试错积累出来的，不是简单购买设备就能复制。
• 客户认证壁垒：机器人本体厂（尤其是人形机器人厂商）对供应链稳定性、交付一致性要求极高，一旦验证通过，切换供应商的成本和风险都很高。

但护城河有，并不意味着来福谐波一定赢。绿的谐波跑得更快、产能更大、客户更广；二线厂商要在价格战中抢份额，毛利率会被持续压制。FY2025 来福谐波毛利率 25.6%，低于绿的谐波全年约 32% 的水平，正是这一竞争的财务映射。

二、结论是什么？—— 内在价值中枢在哪，现在站在哪个区间

对于一只尚未盈利、资不抵债的新股，传统 DCF 很难给出可靠中枢。我们用三种朴素方法交叉验证：同业市销率、远期盈利倍数、市值/产能。

2.1 先做一次毛估匡算

盈利基数：FY2025 收入约 2.61 亿元人民币，净亏损约 5,858 万港元；FY2026E 若人形机器人订单放量，收入有望达到 4–5 亿元人民币，但能否扭亏取决于毛利率能否从 25.6% 修复至 30% 以上、以及费用率能否摊薄。

估值锚定：

八九不离十：来福谐波的内在价值中枢落在招股价附近（HK$80–90）偏下，乐观情景需要 FY2026 收入高增长 + 毛利率修复才能支撑 HK$110 以上。当前暗盘价 HK$91 已经处于 “预期充分” 区间，留给错误的安全边际很小。

2.2 用倍数纪律对照：现在贵不贵？

把估值锚定在机器人核心零部件板块的坐标系里：

最干净、也最难反驳的警报是：来福谐波收入只有绿的谐波的 46%，但市值已达绿的谐波的约 13%。如果按 P/S 完全对齐绿的谐波，来福市值将冲上 300 亿港元，这显然不现实——二者的规模、盈利能力、资产负债表、客户结构都不在一个量级。当前 33 倍 P/S 与其说 “相对龙头折价”，不如说 “已经透支了二线供应商的合理溢价”。

2.3 当前价位的交易性质：有没有安全边际

同样一只新股，在不同价格上做同一笔买入，性质完全不同。把当前价对号入座：

在 HK$91 买入来福谐波，核心依据不是 “看见现金流”，而是 “相信机器人叙事还会更热、新股情绪还会更高”——这是顺势，不是估值分析。 它可能是对的（港股机器人新股当前热度极高），但要诚实承认：这缺乏基于价值的安全边际，是趋势性参与。

三、该怎么做？—— 操作地图与风险自检

3.1 估值区间就是操作地图

把内在价值中枢变成一张可执行地图（现金仓位≥50%；单标的不超过组合 5%；不上杠杆）：

• >HK$110（情绪泡沫区）：新钱零仓位。若中签且首日冲高，建议分批兑现。
• HK$85–110（当前区域）：趋势性博弈。若坚信人形机器人放量，可建≤3% 受控仓位，预设止损（例如跌破 HK$80 减仓、跌破 HK$65 清仓）。
• HK$60–85（价值观察区）：开始研究性建仓。前提是看到季度收入环比持续改善、毛利率修复、经营现金流转正。
• HK$40–60（价值建仓区）：可分批建仓。此时市值对应 2025 年 P/S 约 15–20x，赔率开始划算。
• <HK$40（深度价值区）：子弹打满。需要一次市场恐慌、行业去库存或公司业绩 miss——那才是无人问津时的从容买点。

3.2 新股工具：申购与暗盘/二级市场的区别

对于 IPO 阶段：

• 公开发售：孖展认购倍数高达 2766–4576 倍，一手中签率极低。申购本质是 “抽签”，不是投资分析。
• 暗盘：暗盘价 91 港元仅较招股价溢价 6.4%，说明市场情绪并未失控（对比部分热门新股暗盘翻倍）。这反而提示：首日未必会暴涨，中签者不应过度惜售。
• 二级市场：上市首日及之后，股价将回归基本面博弈。若开盘即冲高至 HK$110 以上，属于情绪溢价兑现区；若回落至 HK$75 以下，才进入可研究区间。

3.3 风险与仓位的自检

三个问题，决定这笔交易的真实性质：

• 回撤承受度。在 HK$91 买入，若跌 35% 到 HK$60——恰好落在价值观察区下沿。若买入动机是追机器人热点，届时会焦虑砍仓；若基于估值认知，则从容加仓。
• 亏损边界。公司目前资不抵债、经营现金流为负，一旦融资环境收紧或订单不及预期，存在进一步配股摊薄风险。仓位必须按能承受-40% 来设计。
• 持仓舒适度。在 P/S 33 倍、持续亏损、负债高企的背景下，这个价位很难支撑重仓而心态不变。仓位应减到不受短期波动干扰为止。

收口：来福谐波是一条好赛道上的早周期公司，但当前暗盘价已经提前兑现了过多乐观预期。 合理的做法是建好观察单，把买入区设在 HK$60–85（研究建仓）与 HK$40–60（重仓），当前 HK$91 留给中签者兑现、留给趋势交易者用受控仓位参与。现金≥50%。等情绪退潮或业绩兑现后估值回落——那才是从容买点。

1. 需求与投资逻辑：机器人普及的最大受益者之一

1.1 “卖铲人” 的双面性

来福谐波处在机器人产业链的中上游：下游是机器人本体厂（工业机器人、协作机器人、人形机器人），再下游是制造业、物流、服务场景。它不需要赌哪家机器人公司最终胜出，只要机器人总产量上行，谐波减速器需求就上行。

这带来两个互为表里的性质：

• 好的一面——不用赌谁赢。无论是特斯拉 Optimus、Figure AI，还是中国本土人形机器人厂商，还是传统工业机器人四大家族，只要用到旋转关节，大概率都需要谐波减速器。来福谐波是 “卖铲人” 模式，比押注单一品牌安全。
• 坏的一面——天花板被下游决定。机器人行业的资本开支、量产节奏、价格竞争，直接决定减速器的需求量与价格。它赚的是 “机器人产量” 的钱，而机器人行业目前仍处于高波动、高预期的早周期。

1.2 真正的 “被低估的切入角度” 藏在人形机器人里

大多数人谈机器人零部件的逻辑是 “机器人产量增长→减速器需求增长”——这是第一落点，已在股价中充分定价。真正非共识、也最能体现来福谐波超额收益来源的，是另一条逻辑：人形机器人单机用减速器的数量与价值量远超传统工业机器人。

换句话说：来福谐波把 “机器人复杂度” 变现。人形机器人关节数量多、运动精度要求高、可靠性要求苛刻，对谐波减速器的性能与一致性提出更高要求——也意味着合格供应商更少、溢价空间更大。招股书披露，来福谐波已是国内仅有的两家实现人形机器人用谐波减速器交付并进入量产阶段的制造商之一。

但要诚实：这个 “非共识” 正在被市场快速定价。招股期间孖展认购超 2,700 倍、暗盘溢价 6.4%，说明市场已经把人形机器人预期打得很满。当一个 “非共识” 变成街头巷尾的 IPO 热度，它就不再是埋伏的好时机。

1.3 判断标准：对号入座

来福谐波的长期赛道值得跟踪，但 “赛道好” 不等于 “价格好”。在 HK$91：

• 如果能算出其合理中枢在 HK$60–85、并打算等回调才动手——这是投资的准备工作。
• 如果现在买入、理由是 “机器人还在热、新股还会涨”——这属于趋势性博弈，应使用受控仓位、预设止损。
• 如果用暗盘/首日短炒追这波热度——这属于高风险博弈，应预设归零、仓位<2%。

2. 看见现金流：这台印钞机还没赚钱

2.1 现金流的质量：远比龙头脆弱

来福谐波的现金流建立在一条高增长但持续亏损的曲线上，而不是像绿的谐波那样可自我造血：

关键观察：第一，收入增长很快，但毛利率没有同步扩张，说明规模效应尚未显现，价格战压力真实存在。第二，经营现金流持续为负，2025 年因应收与存货大增进一步恶化——这是典型的 “增收不增现”。第三，资本开支翻倍以上，产能扩张在继续烧钱。公司目前还不是 “印钞机”，而是 “烧钱换增长”。

2.2 资产负债表：最大的硬伤

截至 FY2025 末，公司总资产 8.03 亿港元，总负债 17.16 亿港元，股东权益为负，每股净资产-10.14 港元。这意味着公司已经资不抵债。

FY2025 每股净资产从-26.08 港元改善到-10.14 港元，是因为 IPO 前可能有融资或转股安排，但仍是负数。IPO 募资（假设约 8–10 亿港元）将大幅改善净资产，但也会稀释原股东。更重要的是：如果未来经营继续亏损、或资本开支超预期，公司可能再次需要融资。这是一个高悬的达摩克利斯之剑。

2.3 与绿的谐波的财务对比

把来福谐波和 A 股龙头绿的谐波放在一起，质地差距一目了然：

绿的谐波不是完美公司（毛利率波动大、ROE 一般、估值也极高），但它至少证明了一件事：谐波减速器这门生意可以赚钱。来福谐波的问题在于，它还没证明自己能赚钱，市场就已经按 “第二个绿的谐波” 给它定价了。

3. 护城河详解：为什么它不只是零件厂

3.1 工艺壁垒：柔轮是核心

谐波减速器的性能瓶颈在柔轮：它需要在高应力循环下保持微米级精度，同时抵抗疲劳开裂。柔轮的材料选择、热处理工艺、齿形修形、薄壁加工精度，构成了核心 know-how。来福谐波招股书披露其已实现人形机器人用减速器量产，说明至少在部分性能指标上通过了头部客户验证。

但工艺壁垒不等于不可逾越。绿的谐波在相同领域深耕更久、专利布局更广、产能更大；日本哈默纳科在高端市场仍有技术优势。来福谐波处于 “能玩” 但还没有 “领先” 的位置。

3.2 客户认证与产能扩张

来福谐波的核心价值在于已进入头部机器人厂商的供应链。客户认证一旦通过，订单粘性较强。但问题在于：

• 人形机器人行业尚未大规模量产，订单以小批量、多批次为主，产能利用率与良率爬坡存在不确定性。
• 为抢夺市场份额，公司可能需要接受较长的账期、较低的价格，进一步压制现金流。
• 产能扩张需要持续资本开支，在亏损状态下依赖外部融资，财务弹性有限。

3.3 人形机器人含量：护城河正在变深？

公司强调其是国内仅有的两家实现人形机器人用谐波减速器量产交付的制造商之一。若人形机器人产业按预期放量，率先卡位的供应商将享受更高溢价与更深客户绑定。

但护城河深≠价格便宜。 护城河决定 “它是不是一门值得跟踪的生意”（是），不决定 “现在该不该买”（取决于价格）。在 HK$91，市场已经把人形机器人放量的可能性充分甚至超前定价。

4. 风险与结构性威胁：二线供应商的脆弱性

4.1 绿的谐波的压制

绿的谐波是中国谐波减速器绝对龙头，产能、品牌、客户覆盖全面领先。在产能紧张时，客户会优先选择绿的；在产能过剩时，绿的可以凭借规模优势降价，挤压二线厂商份额。来福谐波要在绿的的阴影下持续获取订单，必须在某些细分领域（如特定型号、特定客户）建立差异化优势。

4.2 客户集中与价格竞争

公司下游客户以机器人本体厂为主，若头部客户砍单或转移供应商，收入波动会很大。同时，谐波减速器国产化率提升的过程，往往伴随着价格下行。FY2025 毛利率 25.6% 已经不高，如果价格战加剧，公司可能陷入 “收入涨、利润不涨甚至跌” 的困境。

4.3 资产负债表脆弱

这是最硬的风险。资不抵债意味着公司抗风险能力弱：

• 若下游回款延迟或存货积压，资金链压力会迅速上升。
• 若机器人行业进入去库存周期，公司可能被迫降价或接受更差账期。
• IPO 后若经营继续亏损，可能需要再次配股或发债，稀释现有股东。

4.4 估值透支

当前暗盘价对应 2025 年 P/S 约 33 倍，已经透支了未来 1–2 年的高增长预期。如果 FY2026 收入增速不及预期（例如低于 50%）、或毛利率未能修复至 30% 以上、或人形机器人量产节奏延后，股价将面临戴维斯双杀。

5. 情绪与持仓：IPO 狂热中的冷思考

5.1 认购倍数与暗盘表现

本次 IPO 认购极为火爆：

• 孖展认购倍数：媒体报道最高约 4,576 倍，最终统计约 2,766 倍，属于 2026 年港股最热门新股之一。
• 暗盘表现：收盘 91 港元，较招股价 85.5 港元溢价 6.43%；盘中一度高见 131 港元，溢价 53.2%，显示资金博弈剧烈。
• 保荐人：招银国际（CMB International Capital）。

高认购倍数反映的是市场流动性与情绪，不是公司内在价值。暗盘从 131 港元回落至 91 港元，说明理性资金在高位已经不愿意继续追。

5.2 同业估值对比

A 股绿的谐波当前市值约 663 亿人民币，对应 2025 年 P/S 约 116 倍，是整个机器人零部件板块估值的 “天花板”。来福谐波若完全对标绿的谐波估值，股价要冲上 HK$300 以上，这显然不现实。更合理的对标区间是绿的谐波 P/S 的 20–40%，即 23–46 倍 P/S，对应股价 HK$60–120。当前 HK$91 处于这一区间的上沿。

5.3 反向情绪小结

• 看多/热度信号：超高认购倍数、人形机器人叙事、港股机器人板块整体狂热、暗盘盘中大涨。
• 看空/警惕信号：公司持续亏损、资不抵债、经营现金流为负、毛利率低于龙头、暗盘收盘溢价收敛。

综合：情绪在黄灯偏红。 这不是一个可以无脑参与的 IPO，而是一个需要严格纪律的趋势性交易机会。

6. 结语：好赛道，等好价格

来福谐波是一家值得长期跟踪的公司：它站在机器人与人形机器人两条高景气赛道的交汇点，拥有国内第二的谐波减速器市场地位，且已进入人形机器人供应链。但它还不是一家值得长期持有的公司：持续亏损、资不抵债、现金流为负、毛利率低于龙头，这些财务现实无法被赛道热度掩盖。

在 HK$91 买入来福谐波，本身不丢人——只要清楚那是趋势性博弈：在赌机器人叙事延续、新股情绪不退、业绩能快速兑现，用受控仓位、预设止损，把损失控制在可承受范围内。需要警惕的是把它当成基于价值的长期投资来对待——因为它的内在价值中枢在 HK$60–85，当前价离中线还有 10–50% 的距离，这段距离是情绪和预期，不是现金流。

操作上：中签者建议首日根据情绪分批兑现；二级市场投资者把买入区设在 HK$60–85（研究建仓）与 HK$40–60（重仓），当前 HK$91 留给趋势交易者用受控仓位参与。现金≥50%。等下一次行业调整或公司业绩 miss 把它打到中枢以下——那才是无人问津时的从容买点。好赛道会一直在；好价格要耐心等。

—— 全文完。数据需在下单前对照招股书原文与实时行情二次核对；本报告不构成投资建议。