持续经营价值

核心描述

• 持续经营价值（Going-Concern Value）是指在企业持续运营并持续创造利润、而非停止经营并将资产逐项出售的前提下，企业所具有的价值。
• 它体现了由客户、人员、流程、合同、许可牌照与品牌等共同构成的 “盈利引擎” 的价值，这类价值往往会在清算过程中消失。
• 投资者、贷款方、审计师与并购团队使用持续经营价值来判断企业应按持续经营状态估值，还是应对照停业清算的结果进行衡量。

定义及背景

持续经营价值的含义

持续经营价值是指在假设企业将无限期持续经营、并能够持续产生盈利与现金流的情况下，对企业价值的衡量。因此，持续经营价值通常被视为企业层面的概念：它反映的是整体系统如何协同运作，而不是单项资产各自能卖多少钱。

为什么它不仅仅是 “资产转售价值”

一家正常运转的公司，创造的价值往往高于其各项资产价值的简单相加。例如，门店网络 + 供应商账期条款 + 受过训练的员工可以带来持续复购与稳定销售；但如果拆开来看，店内设备与存货的处置价格可能低得多。持续经营价值衡量的就是这种由运营连续性带来的溢价。

会计与审计中的 “持续经营” 概念

在财务报告中，除非有可信证据表明企业将失败或停业，否则大多数公司都会被视为持续经营主体。这一点很重要，因为许多会计计量（如折旧模式、部分减值测试、负债分类等）都隐含依赖于持续经营的前提。一旦经营连续性存在不确定性，信息披露与估值假设往往会迅速变化。

计算方法及应用

方法 1：用贴现现金流（DCF）估算持续经营价值

DCF 是估算持续经营价值的常用方法，因为它将价值直接与企业持续经营带来的未来自由现金流相连接。

常见的企业价值形式为：

\[EV=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+WACC)^t}+\frac{TV}{(1+WACC)^n}\]

其中，\(FCF_t\) 为自由现金流，\(WACC\) 为加权平均资本成本，\(TV\) 为永续期价值（明确预测期之后的价值）。在实践中，关于持续经营价值的争论往往集中在：预测是否可信、贴现率是否合理、以及永续期价值假设是否稳健。

永续期价值：模型容易变得脆弱的环节

由于企业被假设 “无限期经营”，永续期价值在持续经营价值中往往占比很高。两种常见做法是：

• 戈登增长模型（Gordon growth）：

\[TV=\frac{FCF_{n+1}}{WACC-g}\]

• 退出倍数法（概念性）：基于可比公司，对第 \(n\) 年的某项指标（如 EBITDA）应用市场倍数。

如果 \(g\) 设得过高，或所选倍数忽略了业务风险与周期性，即便短期预测看起来合理，也可能高估持续经营价值。

方法 2：市场倍数法（可比公司）

EV/EBITDA、EV/Sales 等倍数可通过参考市场对类似、被视为持续经营企业的定价，来近似持续经营价值。关键在于对利润进行标准化处理（剔除一次性项目），并确保在利润率、增长、杠杆水平与再投资需求方面具有可比性。

方法 3：资产基础法（按 “在用”，而非 “处置”）

对于资产较重的企业，常需要用资产基础法进行交叉验证。这里的逻辑是 “替代成本与持续使用”，而非困境出售的处置回收金额。当现金流短期承压但经营产能仍具价值时，这类方法有助于为持续经营价值提供锚点。

不同角色的实际应用

• 投资者： 用持续经营价值对比清算价值，评估安全边际，并检验利润下滑是可恢复的短期波动还是结构性困境。
• 贷款方： 用持续经营价值评估抵押覆盖与再融资能力，但通常也会与清算价值对照，以获得下行情景保护。
• 审计师： 判断财务报表是否可以继续以持续经营为编制基础；当存在 “重大不确定性” 时，评估是否需要披露。
• 并购顾问： 用持续经营价值围绕未来盈利与合同、团队、客户的延续性来框定交易定价。

优势分析及常见误区

持续经营价值 vs. 清算价值 vs. 公允市场价值（FMV）

持续经营价值与清算价值可能差异极大。服务型或品牌驱动型企业的持续经营价值可能很高，但清算价值较低，因为关系、经验与知识难以在清算中有效转移。

使用持续经营价值的优势

• 更贴近经营企业的经济实质： 关注可持续的现金创造能力，而非单一时点的资产负债表。
• 更利于公司间比较： 两家公司账面价值相近，但由于利润率、客户留存或竞争地位不同，持续经营价值可能截然不同。
• 并购与重组中不可或缺： 交易与重整往往是为了保住 “盈利引擎”，而非单纯出售资产。

局限与争议点

持续经营价值高度依赖假设：预测可能偏乐观、贴现率可能设定不当、永续期价值可能占比过高。在周期性行业里，选择哪一年作为 “正常化年份” 就可能显著改变持续经营价值，因此贷款方、投资者与管理层之间常会出现较大分歧。

常见误区（以及更好的做法）

“公司还在营业，所以持续经营价值就有保障”

企业今天仍在运营，并不代表持续经营前提稳固；再融资风险或债务契约压力都可能使持续经营假设非常脆弱。当生存依赖于不确定融资时，应将持续经营价值视为有条件成立，并用情景分析来处理。

“持续经营价值等于账面价值”

账面价值是会计口径；持续经营价值是基于预期现金流与风险的经济口径。两者谁高谁低取决于具体业务情况。

“在 DCF 之外再加上品牌价值会更准确”

如果 DCF 已通过更高的利润率或更强的留存率体现了品牌优势，再单独叠加品牌估值可能造成重复计量。应谨慎核对，或将无形资产影响纳入现金流假设中统一体现。

“清算价值总是更保守，因此更安全”

如果资产高度专用、清盘成本高或强制出售折价严重，清算价值也可能误导。更现实的下行分析往往会同时给出持续经营价值与清算价值的区间，而不是盲目只选一个。

实战指南

第 1 步：建模前先确认持续经营前提是否成立

先判断 “无限期经营” 的假设是否合理：查看流动性可支撑时间、近期到期债务、债务契约余量以及融资可得性。如果企业生存依赖不确定融资，应将持续经营价值与清算或困境情景配套分析。

第 2 步：建立 “可持续现金流” 的视角

持续经营价值应以企业可维持的现金流为基础：

• 剔除不会重复的一次性收益或损失
• 区分短期冲击与结构性下滑
• 纳入维持经营所需的合理再投资（维护性资本开支与营运资金）

第 3 步：选择与企业匹配的方法

• 当现金流可较可靠预测，或能构建可信情景时，使用 DCF。
• 当可比公司确实相似且市场未明显扭曲时，使用可比估值。
• 当 “在用资产” 主导经济性且替代成本重要时，用资产基础法交叉验证。

第 4 步：对驱动持续经营价值的关键假设做压力测试

收入增速、利润率、\(WACC\) 或永续期价值的微小变化，都可能显著影响持续经营价值。实用的压力测试应问：在合理的下行情景下，公司是否会触发契约违约或耗尽现金？如果会，那么持续经营假设本身可能失效。

第 5 步：对比不同结果，而不是迷信单一点估值

当企业存在较大困境风险时，可用简单区间框架：

• 基准情景持续经营价值（经营延续）
• 下行情景（需求更弱、融资成本更高）
• 清算价值（处置回收扣除清盘成本）

这样可避免在高度不确定时仍输出一个看似 “精确” 的持续经营价值数字，忽视真正关键的生存概率问题。

案例：Hertz 在 2021 年走出 Chapter 11（概念示例）

Hertz 于 2020 年申请 Chapter 11 破产保护，并在 2021 年走出破产程序。随着出行需求改善与融资环境变化，利益相关方的关注逐步从困境资产处置转向持续经营下的盈利能力。在这类情境中，持续经营价值可能显著高于清算价值：车队价值固然重要，但业务延续性（品牌、需求恢复、以及融资与车队运营管理能力）可能推动企业估值高于分拆清算的假设。此案例仅用于说明概念，不构成投资建议。

资源推荐

会计与审计准则（持续经营评估）

• IAS 1 关于持续经营与重大不确定性的指引（IFRS 报告语境）
• ISA 570 关于审计师在持续经营方面的责任
• PCAOB AS 2415 关于美国发行人审计中的持续经营考虑

这些材料有助于明确：当持续经营前提承压时，哪些证据与披露要求最关键。

估值基础

• 讲解企业价值、自由现金流、贴现率与永续期价值纪律的公司金融与估值课程体系
• 将持续经营价值与并购定价、重组结果相衔接的实务参考（强调现金流可持续性，而非只看倍数）

公共披露文件的真实示例

年报与风险披露通常包含持续经营价值争论背后的关键输入：流动性、到期结构、契约条款与管理层计划。阅读这些内容能提升你判断持续经营假设是否现实的能力。

市场隐含风险信号

信用评级研究、债券收益率以及（如可得）信用违约掉期（CDS）利差，可作为校验工具，用于判断市场将公司视为稳定持续经营主体，还是潜在困境主体。

常见问题

用一句话概括：什么是持续经营价值？

持续经营价值是指在企业持续经营并持续创造利润的前提下，对企业整体价值的衡量，包含客户、人员、流程与品牌等带来的溢价。

为什么持续经营价值通常高于清算价值？

因为清算往往破坏运营协同：合同可能终止、客户可能流失、员工可能离开，从而使企业的盈利能力低于继续经营时的水平。

持续经营价值是否等同于企业价值（EV）？

二者在实践中高度相关。EV 是对经营性资产的、与资本结构无关的衡量；持续经营价值是 “企业继续经营” 的估值前提。很多 EV 的估算本身就隐含持续经营假设。

如何判断持续经营假设是否值得怀疑？

预警信号包括：持续亏损、经营现金流为负、流动性紧张、债务到期压力大、债务契约风险上升、无法再融资，或审计报告中出现关于持续经营的强调事项或相关披露。

估算持续经营价值时最常见的建模错误是什么？

让永续期价值占比过高却缺乏约束，采用过于乐观的永续增长率，贴现率口径不一致，或用不现实的利润率假设忽略竞争与再投资需求。

投资中如何使用持续经营价值而不让预测看起来过度精细？

将持续经营价值视为区间：用情景与压力测试形成范围，再在失败风险不可忽视时，将其与清算价值或其他下行锚点对照。

总结

持续经营价值是一种实用的估值视角，用来衡量投资者在一家正常运作的公司中真正买到的东西：一套持续创造利润的系统，而不是一堆可出售的资产。它在以可持续现金流为基础、纳入合理再投资需求并匹配风险判断时最有意义。由于持续经营前提可能在流动性或再融资压力下失效，扎实的分析应将持续经营价值与清算价值对照、对关键假设做压力测试，并用情景展示不确定性，而不是依赖单一脆弱的数字。