按揭支持证券

核心描述

• 按揭支持证券（MBS）是类似债券的投资产品，其现金流来自一组按揭贷款的还款，因此投资者可以获得收入，但也面临本金 何时 回收的不确定性。
• 按揭支持证券（MBS）的关键特征在于，房主实际上持有一个 “提前还款期权”，利率变化会使投资期限缩短或延长。
• 要更好地使用按揭支持证券（MBS），投资者应减少对表面收益率的依赖，更多关注不同情景下的结果：利率上行、利率下行、住房市场压力，以及流动性条件变化。

定义及背景

按揭支持证券（MBS） 是将大量住房贷款进行打包，并把其本金与利息的支付转换为可交易证券而形成的产品。投资者并非持有单一按揭，而是对该贷款池现金流按份额享有权利，通常在扣除相关费用后按月（或其他周期）获得分配。

按揭支持证券（MBS）如何形成（高层流程）

• 发放贷款： 银行和按揭贷款机构进行审批并发放住房贷款。
• 打包与出售： 贷款被出售并装入信托或证券化载体。
• 发行： 载体向投资者发行按揭支持证券（MBS）。
• 服务管理： 服务机构负责收取借款人还款、处理逾期，并在扣除费用后将现金流 “传递” 给投资者。

机构类 vs. 非机构类（标签为何重要）

• 机构类 按揭支持证券（MBS）： 通常与美国的 Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac 等机构相关。这类结构一般具有较强的信用支持（不同项目细节有所差异），因此在许多机构类贷款池中，主要风险往往是利率与提前还款行为，而非借款人违约。
• 非机构类（私募标签）按揭支持证券（MBS）： 在缺少上述机构式担保框架的情况下发行。此时借款人信用表现、损失严重程度以及交易层面的保护机制会变得更加关键。

为什么 MBS 市场如此重要

按揭证券化使放贷机构能够将按揭从资产负债表中转出，并将其转化为由更广泛投资者群体持有的流动性工具，从而提升了新发放贷款的融资能力。随着时间推移，市场从较为简单的 “过手证券（pass-through）” 发展到更复杂的结构化交易，将现金流切分为不同风险特征。2007 至 2009 年期间的经验表明，在部分私募标签板块中，承销质量、杠杆水平与信息不透明可能导致系统性脆弱性；随后在许多司法辖区的改革提升了信息披露、资本要求与激励一致性。

计算方法及应用

按揭支持证券（MBS）分析的核心在于现金流时间分布。即便票面利率相同，若借款人再融资速度不同，两只贷款池的表现也可能差异很大。

投资者关注的关键现金流组成

实务中常用的提前还款关系式

提前还款速度常用 CPR（Conditional Prepayment Rate） 表示，并转换为用于月度现金流建模的 SMM（Single Monthly Mortality）：

\[SMM = 1-(1-CPR)^{1/12}\]

该关系式在按揭分析中被广泛用于将年化的提前还款假设转换为月度比率。一旦给定 SMM，模型即可估算每月提前归还的本金规模，从而推导 平均期限（average life）、久期（duration） 以及用于估值的 期权调整利差（OAS，option-adjusted spread） 等指标。

按揭支持证券（MBS）在投资组合中的用途

• 获取收益但与利率联动： 投资者使用按揭支持证券（MBS）赚取利差收入，但其回报并不像普通债券那样对称，因为提前还款会改变投资期限。
• 久期管理： 银行、保险公司与资管机构常用机构类 按揭支持证券（MBS）来实现一定区间的利率敞口，并随着提前还款预期变化调整持仓。
• 流动性与基准配置： 在美国机构类 MBS 等市场，发行量大、交易活跃，支持相对价值策略（例如在不同波动率环境下比较 MBS 利差与美债或投资级信用利差）。

如何更务实地理解 “收益率”

对按揭支持证券（MBS）而言，关键不只是 “我拿到多少收益率”，还包括 “在不同情景下我能拿到多少收益率”。由于利率下行可能导致提前还款加速（本金更早回收），利率上行可能导致提前还款放缓（期限延长），投资者通常会比较：

• 在合理的 CPR 路径下的基准情景现金流
• 利率下行情景（CPR 更快，存在再投资风险）
• 利率上行情景（CPR 更慢，存在延展风险）
• 压力情景（针对信用类 MBS：更高违约率与更高损失严重程度）

优势分析及常见误区

按揭支持证券（MBS）的优势

• 收益与分散： 按揭支持证券（MBS）可提供持续现金流，并且相较于公司信用债能带来不同的驱动因素（家庭按揭行为与住房金融环境）。
• 流动性（机构类更突出）： 尤其是美国机构类 按揭支持证券（MBS）等大型、活跃交易板块，通常相较许多规模较小的结构化信用市场具有更紧的定价和更清晰的市场水平。
• 某些结构下的信用增级： 部分按揭支持证券（MBS）具有较强信用支持（例如机构式担保），使风险重点更多落在利率与提前还款行为上。

劣势与关键风险

• 提前还款风险： 当利率下降时，房主更可能再融资或提前还款。投资者更早收回本金，未来利息减少，并可能被迫以更低利率再投资。
• 延展风险： 当利率上升时，提前还款放缓。按揭支持证券（MBS）可能 “延展”，久期上升，在投资者往往不希望久期变长的时候暴露更高的价格敏感度。
• 负凸性： 许多按揭支持证券（MBS）并不像普通债券。利率下行时，价格上涨空间可能被压制（提前还款更快）；利率上行时，价格下跌可能被放大（延展更明显）。
• 复杂性与模型风险： 估值依赖对借款人行为、置换/周转、再融资激励等假设。假设的微小变化就可能影响预期平均期限与定价。
• 住房系统性风险： 若过度集中于住房相关抵押资产，广泛的住房下行可能放大损失。历史经验显示，较弱的承销标准与高杠杆会放大冲击。

将 MBS 与类似工具对比

常见误区（以及纠正）

• “按揭支持证券（MBS）一定是 ‘有毒资产’。”
  风险差异很大。机构类 按揭支持证券（MBS）与私募标签 按揭支持证券（MBS）的信用画像可能截然不同。即便在信用风险较低的贷款池中，利率与提前还款风险也可能主导结果。

• “按揭支持证券（MBS）跟普通债券一样。”
  按揭支持证券（MBS）的现金流具有路径依赖性。借款人可再融资，从而改变久期与本金回收时间。

• “收益率更高就更划算。”
  额外收益往往补偿的是嵌入式提前还款期权风险、更弱的抵押资产质量、流动性折价或结构不确定性。若不做情景分析，只比较收益率容易误判。

• “机构类 MBS 不会亏钱。”
  即便信用支持较强，按揭支持证券（MBS）价格仍可能因利率变动、波动率变化与利差走阔而下跌。市值波动风险是真实存在的。

实战指南

本部分聚焦于投资者如何以更有纪律的方式评估按揭支持证券（MBS）敞口，无论是直接买入债券还是通过基金与委托管理。内容避免预测，强调流程与风险问题。

第 1 步：识别你看到的按揭支持证券（MBS）类型

• 机构类 vs. 非机构类： 决定信用分析是次要还是核心。
• 过手证券（pass-through）vs. 分层结构（例如 CMO）： 决定现金流如何分配，以及提前还款如何影响各层。
• 票面利率与价格（溢价 vs. 折价）： 溢价 MBS 对提前还款加速更敏感，因为本金提前回收可能使投资者更快 “损失溢价”。

第 2 步：阅读抵押资产与贷款池特征（至少看概要）

对按揭支持证券（MBS）来说，贷款池构成会影响行为表现：

• 贷款发放批次（vintage）与已存续时间（seasoning）
• 借款人与房产特征（针对信用类 MBS：FICO、LTV/CLTV、自住/投资属性、资料类型等）
• 地域或产品集中度（例如对特定地区或特定贷款类型暴露较高）

第 3 步：将 “利率观点” 转化为 “提前还款观点”

不要只问利率会怎么走，更要问借款人会怎么做：

• 如果按揭利率显著下行，再融资会多快回升？
• 如果利率上行，预计会出现多大的延展？
• 借款人是否已 “再融资消耗殆尽”（burned out，指大量借款人已完成再融资），即便利率下行也可能导致未来 CPR 偏慢？

第 4 步：查看专业人士常用的敏感性指标

不必把流程变成复杂的数学练习，但投资者通常会跟踪：

• OAS 与 OAS 久期： 在考虑借款人提前还款期权后，对按揭支持证券（MBS）利差进行可比分析的框架。
• 凸性 / 负凸性敞口： 用于理解利率上行与下行时的不对称表现。
• 不同情景下的平均期限（WAL）： 观察本金回收时间的分散程度。

第 5 步：确认流动性与操作层面的现实

按揭支持证券（MBS）在平稳时期可能看起来很稳定，但在压力环境下可能更难定价。

• 常态下与压力下的买卖价差有多大？
• 价格是可观察的市场报价，还是更多依赖模型？
• 结算惯例与信息披露是否一致、清晰、易理解？

真实案例背景（历史教育用途）

在 2007 至 2009 年全球金融危机期间，某些与较弱承销标准相关的 美国私募标签 按揭支持证券（MBS） 出现了严重的信用损失与流动性枯竭。这一事件常用于风险教育，因为它展示了房价同步下跌、杠杆与复杂结构如何击穿 “分散化” 的假设。对当下读者而言，关键教训并非 “回避所有 MBS”，而是 “区分信用风险与提前还款风险，并区分透明结构与不透明结构”。

案例研究（假设示例，不构成投资建议）

假设投资者比较两类表面收益率相近的按揭支持证券（MBS）敞口。

假设情景

• 证券 A： 机构类 按揭支持证券（MBS），价格为溢价。
• 证券 B： 以信用为主的按揭支持证券（MBS）分层（tranche），具备结构性信用增级，但流动性较弱。

投资者测试的内容

• 利率下降 1 %：

  • A 可能提前还款加速，更早返还本金，限制上涨空间（再投资到更低收益率）。
  • B 也可能出现提前还款，但利差表现与流动性变化可能更主导价格。

• 利率上升 1 %：

  • A 可能延展，久期上升，短期价格对利率更敏感。
  • B 也可能延展，但信用利差走阔可能叠加额外下行压力。

• 住房市场压力：

  • A 的主要问题是市值波动与延展，而非借款人信用损失（在机构式结构下）。
  • B 的结果高度依赖违约率、损失严重程度，以及现金流瀑布（waterfall）如何分配损失。

决策输出（以流程为导向）

投资者不会只看收益率来选择，而是根据流动性需求、可接受回撤、以及在组合中的角色（收益、对冲、分散）来评估哪类按揭支持证券（MBS）的结果区间更可接受。

资源推荐

官方与一手资料（定义、项目、披露）

• 证券监管机构的投资者教育资料（例如 SEC 关于证券化披露的资源）
• 央行关于按揭市场与货币政策传导的研究（例如 Federal Reserve 的相关出版物）
• 机构项目文件与披露门户（例如 Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac）

书籍与系统学习（基础）

• 覆盖按揭支持证券（MBS）现金流时间分布、提前还款行为、OAS 与结构分层的固定收益教材
• 专门的 MBS 入门资料，解释过手证券（pass-through）与 CMO 的差异，并用情景示例说明负凸性

市场与分析参考（便于跟踪）

• 指数提供商关于机构类 MBS 与按揭信用板块的事实清单（factsheet）
• 券商与买方观点，聚焦供需、波动率与提前还款趋势
• 交易文件深度阅读：募集说明书补充文件（prospectus supplement）、池化与服务协议（pooling and servicing agreement）、回款报告（remittance report）

“什么时候读什么” 的快速索引

常见问题

用通俗的话说，什么是按揭支持证券（MBS）？

按揭支持证券（MBS）就像一只由很多按揭贷款支持的债券。房主的还款通过结构分配给投资者，你可以获得收入，但如果借款人再融资或提前还款，本金回收时间可能变化。

谁发行按揭支持证券（MBS），谁会买？

按揭支持证券（MBS）通常在按揭贷款被打包并转入发行载体后发行（可能涉及机构或私人证券化发行人）。买方常见包括银行、养老金、保险公司、资管机构、对冲基金，有时也包括央行，主要出于收益、流动性与久期配置等目的。

为什么按揭支持证券（MBS）存在 “提前还款风险”？

因为借款人可以再融资或提前结清贷款。利率下降时，提前还款往往上升，你的本金更早返回、未来利息减少，并可能被迫在更低收益率环境下再投资。

什么是按揭支持证券（MBS）的延展风险？

当利率上升时，再融资减少，按揭贷款存续时间更长。这会拉长按揭支持证券（MBS）的期限，并提高其对进一步加息的敏感度。

按揭支持证券（MBS）与 CDO 是一回事吗？

不是。按揭支持证券（MBS）以按揭贷款为抵押资产。CDO 是结构化产品，可持有多种资产类型（有时包括 MBS 分层），并将风险重新分配到不同层级，其对相关性与违约的敏感度更突出。

投资者在不知道确切到期日的情况下如何给按揭支持证券（MBS）估值？

他们会在多条提前还款路径下建模现金流，并使用期权调整利差（OAS）等工具，在考虑借款人提前还款期权后进行价值比较。重点不是一个 “唯一正确” 的数字，而是一组可能结果的区间。

机构类 按揭支持证券（MBS）也会波动吗？

会。即使信用支持较强，价格也可能随利率、波动率与市场利差变化而波动。信用风险可能较弱，但市值波动与延展风险仍可能显著。

个人投资者如何获得按揭支持证券（MBS）敞口？

常见方式是通过持有分散化按揭支持证券（MBS）组合的债券基金或 ETF。部分市场也可能支持直接持有，但投资者仍需理解久期、提前还款敏感度、费用与流动性。

在购买 MBS 基金前应该看什么？

关注机构类与信用类占比、有效久期与凸性特征、对提前还款变化的敏感度、持仓流动性、费率结构，以及基金在不同利率环境下的表现，而不仅是最近一段时间。

总结

按揭支持证券（MBS）将类似债券的收益与一个独特机制结合在一起：房主可通过再融资与提前还款改变本金回收时间。因此，这类资产的风险往往不只来自单一违约事件，更来自久期变化、负凸性、流动性，以及在不同结构下的住房信用表现。若把按揭支持证券（MBS）当作 “普通债券”，投资者可能会遭遇意外。若能进行清晰的情景分析，区分机构式信用支持与私募标签信用敞口，并重视流动性约束，按揭支持证券（MBS）可以作为固定收益组合的组成部分，但也应认识到其价格波动可能明显，亏损风险客观存在。