Tonight, two non-farm payroll reports will be released simultaneously. Will "bad news" become "good news" for the market again?

在美聯儲剛剛完成年內第三次降息、市場仍在為 “明年 1 月還會不會繼續降息” 爭論不休之際，因美國政府停擺延期的非農就業報告，終於要在今晚揭曉，而且還是一次性端上兩份——10 月和 11 月報告。在鮑威爾明顯轉向 “保就業” 的背景下，市場正在形成一種新的共識：就業數據的疲軟，將增強美聯儲進一步降息的預期，可能推動美股上漲。

北京時間週二晚，美國勞工統計局（BLS）將同時公佈 10 月和 11 月非農就業報告，但由於政府停擺期間暫停了家庭調查，BLS 不會公佈 10 月失業率等數據。BLS 已提前警告，11 月家庭調查的統計誤差將明顯高於正常水平，未來幾個月相關數據的波動性也可能偏大。

從預期看，市場幾乎沒有形成共識。彭博調查顯示，11 月非農新增就業的中值僅為 5 萬，預測區間從減少 2 萬到增加 13 萬不等；失業率預計升至 4.5%，若兑現將創 2021 年以來新高。至於 10 月非農，投行預測分歧更大，不少機構預計將出現負增長。

高盛預計 10 月非農就業僅增加 1 萬（私人部門增 7 萬），11 月增加 5.5 萬（私人部門增 5 萬），略高於市場共識但低於前三個月平均水平。摩根士丹利則預測 10 月就業減少 3 萬、11 月增加 5 萬，預計失業率將升至 4.6%。

大摩首席美國股票策略師 Michael Wilson 表示，當前市場已回到"經濟好消息即股市壞消息"的狀態，因為強勁的勞動力市場會降低美聯儲明年降息的可能性。

政府裁員，成為壓低非農的核心變量

本輪非農最大的 “技術性噪音”，來自聯邦政府就業的急劇收縮。

據美國人事管理局此前表示，約 14.4 萬名政府僱員接受了 “延遲辭職計劃”（Deferred Resignation Program）。該行預計其中約三分之二的辭職在 10 月生效，導致聯邦就業大幅下降 10 萬。

高盛預計，這一因素將拖累10 月非農約 7 萬人、11 月約 1 萬人；摩根士丹利、摩根大通、花旗、富國銀行等機構同樣認為，10 月就業人數存在轉負風險。相比之下，私營部門就業仍維持温和正增長，但難以完全對沖政府端的衝擊。

此外，今年感恩節偏晚，假日招聘啓動時間推遲，也可能壓制 11 月零售和臨時崗位用工。高盛估算，該因素或令 11 月非農減少約 1.5 萬人，但相應增量可能順延至 12 月。該行歷史數據顯示，在感恩節較晚的年份，零售業就業增長往往疲弱。

值得注意的是，由於政府停擺創下 43 天的歷史紀錄，本次就業報告面臨多重異常因素。美國勞工統計局延長了 11 月數據收集期，但無法追溯收集 10 月的家庭調查數據，這意味着 10 月失業率將永遠缺失。

摩根士丹利評估認為，數據準確性不會因此明顯下降。該行指出，11 月就業數據的準確性將介於首次發佈和第二次修正之間，而 10 月數據將接近第三次修正的標準。聯邦僱員在 11 月 13 日重返工作崗位，正值 11 月調查週期內，因此不會對失業率造成直接扭曲。

高盛強調，雖然 DRP 延期辭職計劃對就業總數造成衝擊，但不會影響私人就業數據，後者將提供勞動力市場狀況的更清晰讀數。該行建議投資者更關注私人部門就業變化，而非受政策因素干擾的總體數據。

高頻數據分裂：就業在降温，但還沒 “崩”

從高頻指標看，美國勞動力市場呈現出典型的 “放緩而非崩塌”。

一方面，初請失業金人數在 11 月調查窗口期明顯低於 9 月和 10 月，四周均值持續回落；10 月 JOLTS 職位空缺小幅回升，顯示企業並未大規模裁員。

另一方面，ADP 數據顯示 11 月私營部門就業減少 3.2 萬人，RevelioLabs 的非農代理指標在 10 月和 11 月均為負，招聘動能持續走弱。

整體而言，裁員仍受控，但新增崗位明顯降速，這與美聯儲所強調的 “勞動力需求降温” 高度一致。

鮑威爾轉向，重塑非農的解讀方式

高盛、大摩均認為，美聯儲主席鮑威爾在上週 FOMC 會議後的表態為市場定下基調。

鮑威爾強調勞動力市場面臨下行風險，並警告稱非農就業數據可能每月高估約 6 萬個職位。若進行修正，當前真實就業增速可能已接近零甚至為負。他同時強調，在當前階段，政策層面更擔憂勞動力市場的下行風險，而非通脹重新抬頭。

這意味着，市場不再簡單用 “好於預期或差於預期” 來評判非農，而是更關注：數據是否驗證就業正在持續降温，從而為進一步寬鬆提供空間。

“壞非農” 反而可能利好美股？

在這一背景下，美股的邏輯正在發生微妙變化。

摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 指出，市場已回到一種熟悉狀態：經濟好消息是美股壞消息，經濟壞消息反而可能是好消息。就業過強意味着降息空間受限，而就業温和走弱，則有助於鞏固寬鬆預期。

目前市場已押注明年至少兩次降息，高於美聯儲點陣圖所暗示的一次。只要就業數據未出現失控式惡化，“偏弱但不崩” 的非農，恰恰是風險資產最舒服的區間。

從定價看，市場對今晚並不緊張。標普 500 期權隱含的單日波動率約0.65%，處於近年來非農公佈日前的低位。美聯儲已提前降息並釋放鴿派信號，政策不確定性已被部分消化。

利率市場的反應將呈現明顯非對稱性。若失業率維持在 4.5% 附近，即便非農人數偏弱，利率下行空間可能有限；但若失業率意外升至 4.6% 或更高，前端利率可能迅速下行，重新定價 2026 年的降息路徑。

股市方面，大摩等機構認為，温和疲軟的數據更可能被視為利好，有助於緩解此前週期股大幅跑贏後的回調壓力。真正可能令股市承壓的，反而是就業意外偏強、失業率回落——這將迫使市場重新評估 “是否真的需要這麼多次降息”。

外匯市場亦是如此。高盛高級外匯策略師 Karen Fishman 認為，疲軟就業數據可能短線壓制美元，利好日元、瑞郎等低息貨幣，但由於鮑威爾已暗示將 “帶着懷疑看數據”，整體波動幅度或低於傳統非農夜。