天風證券：低估值資產如何獲得重估？

智通財經 APP 獲悉，天風證券發佈研究報告稱，當前央國企資產重估可以總結為兩條路徑：①分紅比例提升-->ROE 上台階-->ROE 長期穩定性可用較低的增速來維持-->估值抬升;②經營效率提升-->淨利潤增速提升、分紅能力提升-->ROE 提升-->估值抬升。截至 3 月 17 日，央企指數今年累計收益超 19%，高於上證 50、滬深 300 和上證綜指，且目前指數 PE 估值仍處歷史相對低位、股息率處歷史相對高位，在央企估值重塑背景下，央企指數投資配置價值凸顯。

▍天風證券主要觀點如下：

1.這些年，A 股估值定價錨的變化

景氣投資：長期最有效，重點在於對增長曲線位置的判斷。但應用的難度在於拐點處容易線性外推預判失誤，比如增速底部時過於悲觀，增速頂部時過於樂觀。

ROE：2017-2021 年關注度很高。其核心背景是外資增量資金的配置需求以及核心資產估值重估;但在 2022 年有效性明顯降低。

估值：2022 年以來關注度再次提升。PE 反映的是盈利預期，PB、股息率反映的是安全邊際，去年低估值上漲更多是來自低估值的景氣度，而當前低估值的熱度再次提升，可能需歸因於估值定價體系的變化，這也是後面重點討論的內容。

2.從上一輪 “定價體系” 重塑説起

(1) 長期維持高 ROE 需要很高的成長性。假設有一家公司 ROE 為 16%，在可持續增長和 30% 分紅比例的條件下，若想長期維持 16% 的 ROE，則所需年均增速為 12.6%。然而，近 10 年，每年 ROE 均維持在 16% 以上的公司僅有 14 家。

(2) 分紅可降低 ROE 對成長性的要求。一家公司每年利潤如何回饋股東，主要有分紅、回購、再投資三種方式，分紅與回購在短期內都可以通過不同的路徑帶來 ROE 和股價的上漲。對於長期經營或投資來説，分紅可降低 ROE 對成長性的要求，換句話説，可以用相對較低的增速維持穩定的 ROE 水平。

(3) 穩定且高的 ROE 意味着長期的高回報。過去 50 年海外發達市場大類行業、美股細分行業，以及近幾年 A 股的細分行業，其年化收益與 ROE 正相關。

3.這一輪 “定價體系” 重塑有何不同

不同點：上一輪週期 (17-21 年) 中，討論的是怎麼通過提高分紅率來維持高 ROE 或者平緩 ROE 下行的斜率，減小估值回落的幅度;而在當前，討論的是怎麼通過提高分紅率來提升 ROE 水平，進而使得這些資產獲得重估。

(1) 低估值資產獲得重估的兩條路徑。第一，景氣度提升：經營效率和投資效率提升，盈利增速提升，估值隨着增速提升而獲得雙擊。第二，提高分紅率：通過提高分紅比例來維持甚至邊際提升 ROE 水平，估值隨着 ROE 上台階而上台階。

(2) 如何量化低估值資產的重估空間

第一種：對於低速增長、分紅比例由 0->100% 的資產。模型假設下，30%、50%、70% 分紅比例對應的理論 PE 為 6.8、10.1、12.4，理論 PB 為 0.7、1.0、1.2。

第二種：對於景氣成長、前 5 年增速分別由 6->24% 且 ROE 上台階的資產。模型假設下，6%、12%、18%、24% 增長率所對應的理論 PE 分別為 14.7、19.2、25.0、32.1，對應的理論 PB 分別為 1.2、1.5、2.0、2.6。

第三種：對於接近可持續增長、ROE 分別由 6%->30% 的資產。模型假設下，8%、12%、18%、26% 的 ROE 所對應的理論 PE 分別為 12.7、15.5、21.1、32.6，對應的理論 PB 分別為 1.0、1.9、3.8、8.5。

4.當前可關注哪些低估值的央國企資產

央國企資產重估可以總結為兩條路徑：①分紅比例提升-->ROE 上台階-->ROE 長期穩定性可用較低的增速來維持-->估值抬升;②經營效率提升-->淨利潤增速提升、分紅能力提升-->ROE 提升-->估值抬升。最後，從估值、盈利能力、分紅能力、分紅意願等指標出發篩選可能有估值提升空間的標的。

5.廣發中證央企創新驅動 ETF(場內代碼：515600;場外聯接，A 類：007784，C 類：007785)：

複製跟蹤中證央企創新驅動指數，以央企上市公司為樣本，綜合評估企業創新能力和盈利質量。截至 3 月 17 日，央企指數今年累計收益超 19%，高於上證 50、滬深 300 和上證綜指，且目前指數 PE 估值仍處歷史相對低位、股息率處歷史相對高位，在央企估值重塑背景下，央企指數投資配置價值凸顯。

風險提示：

宏觀經濟風險;不可預測事件;假設推算具有主觀性，僅供參考。